というNBER論文が上がっている（ungated(SSRN)版）。原題は「Monetary Policy without Moving Interest Rates: The Fed Non-Yield Shock」で、著者はChristoph Boehm（テキサス大学オースティン校）、T. Niklas Kroner（FRB）。
以下はその要旨。
Existing high-frequency monetary policy shocks explain surprisingly little variation in stock prices and exchange rates around FOMC announcements. Further, both of these asset classes display heightened volatility relative to non-announcement times. We use a heteroskedasticity-based procedure to estimate a “Fed non-yield shock”, which is orthogonal to yield changes and is identified from excess volatility in the S&P 500 and various dollar exchange rates. A positive non-yield shock raises stock prices in the U.S. and around the globe, and depreciates the dollar against all major currencies. The non-yield shock is essentially uncorrelated with previous monetary policy shocks and its effects are large in comparison. Its strong effects on the VIX and other risk-related measures point towards a dominant risk premium channel. We show that the non-yield shock can be related to Fed communications and that its existence has implications for the identification of structural monetary policy shocks.
（拙訳）
既存の高頻度の金融政策ショックは、FOMC発表前後の株価と為替相場の変動を驚くほど少ししか説明しない。しかも、この2つの資産クラスは、発表が無い時期に比べてボラティリティの高まりを示す。我々は分散不均一性に基づく手順を用いて「FRBの非金利ショック」を推計した。このショックは金利変化と直交し、S&P500および各種のドル為替相場の過度のボラティリティから識別される。正の非金利ショックは米国および世界で株価を押し上げ、ドルを他の主要通貨全てに対して減価させる。非金利ショックは基本的に従前の金融政策ショックと無相関であり、その影響はそれらと比べて大きい。VIXや他のリスク関連指標へのその強い影響は、リスクプレミアム経路を支配的な経路として示唆している、非金利ショックはFRBのコミュニケーションと関連付けることができ、その存在は構造的な金融政策ショックの識別にとって意味を持つことを我々は示す。
ここで「既存の高頻度の金融政策ショック」は、FOMC発表前後の狭いウインドウにおける予期せぬ金利変化から構築されるもので、金融経済の実証研究で通常使われるショックを指している。しかし、以下の図に示されるように、従来研究においては、ショックから時間が経過した後の株価や為替の変化に対するその説明力は3割以下にとどまる（色付きの線）。金利ショックを利回り曲線全体を表すように加工すると少し改善するが、改善幅は限定的である（黒および灰色の線）。
一方、以下の図に示されるように、FOMC公表日の株価や為替の変動は確かにそれ以外の日より大きい。
そこで著者たちが提唱するのが、利回り曲線の変化に因らないショックである。論文によると、40か国において、非金利ショックが1標準偏差動くと、FOMC公表前後の2日間に平均して世界の株価はおよそ45ベーシスポイント、ドルは他通貨に対し30ベーシスポイント以上動くとの由。
