フィッチ米国債格下げへの経済学者の反応

経済

については既にブルームバーグやBBCで報道されているが、以下に関連ツイートをまとめておく。

●サマーズ

The United States faces serious long-run fiscal challenges. But the decision of a credit rating agency today, as the economy looks stronger than expected, to downgrade the United States is bizarre and inept.
（google翻訳を一部修正）
米国は長期的で深刻な財政課題に直面している。しかし、経済が予想よりも好調に見える今日、米国の格付けを引き下げるという信用格付け会社の決定は奇妙かつ不適切である。


●マシュー・イグレシアス*1

So Fitch cites:

— A governance metric that declined under Trump but has improved recently

— A debt ceiling standoff that was recently resolved

— A looming recession that other forecasters have recently backed away from predicting

I dunno, guys…
（google翻訳を一部修正）
ということで、フィッチが挙げているのは：

  • トランプ政権下では低下したが、最近は改善したガバナンスの指標
  • 最近解決された債務上限を巡る対立
  • 他の予測者たちが最近予測することに逃げ腰になっている差し迫った景気後退

良く分からないよ、みんな…


●ジェイソン・ファーマン1

This is completely absurd. And is more likely to show that Fitch is irrelevant to the views of investors in U.S. sovereign debt than it is to show investors anything about the United States.
（google翻訳を一部修正）
これはまったく馬鹿げている。そしてこれは、投資家に米国について何かを示すというよりも、米国国債に対する投資家の見方にフィッチが無関係であることを示す可能性が高い。


●ジェイソン・ファーマン2

A year ago Fitch upgraded the US AAA credit rating outlook from "negative" to "stable". It also set out the criteria for a downgrade:

1. "Significant and sustained rise in... debt/GDP ratio." DIDN'T HAPPEN

2. "Deterioration in governance quality" HARD TO SEE MUCH CHANGE, IF ANYTHING BIPARTISAN DEBT LIMIT WAS A (SMALL) IMPROVEMENT

3. "Macroeconomic policy, performance and prospects" MUCH IMPROVED FROM LAST YEAR

https://fitchratings.com/research/sovereigns/united-states-of-america-29-07-2022

To be clear, the United States is so well within the AAA zone that small changes one way or the other in any of these shouldn't matter. But to degree those are the criteria hard to understand why the downgrade is coming now.

I understand. But there should be a mapping from a year ago.

And, if anything, the US over performed on those criteria even more than on the July 2022 ones since most of them were debt-limit related. And that legislation included some deficit reduction.
（google翻訳を一部修正）
フィッチは１年前、米国のAAA信用格付けの見通しを「ネガティブ」から「安定的」に引き上げた。また、格下げの基準も定めた：

  1. 「債務/GDP比率の・・・大幅かつ持続的な上昇」　起こらなかった
  2. 「ガバナンスの質の低下」　大きな変化は見られず、どちらかと言えば超党派の債務制限は（わずかな）改善となった
  3. 「マクロ経済政策、実績、見通し」　昨年より大幅に改善

https://fitchratings.com/research/sovereigns/united-states-of-america-29-07-2022

念のため言っておくと、米国はAAAゾーン内に十分入っているため、このうちどれかがいずれかの方向に少し変化したとしても問題になるものではない。しかし、これらが基準である限りにおいて、なぜ今格下げが行われるのかを理解するのは難しい。


［フィッチの5月の声明を今回の基準として示した上のツイートに反応して］了解。ただ、それは1年前に適用されるべきだった話だ。
そして、それらの基準のほとんどが債務制限に関連しているため、2022年7月時点の基準をクリアしていた程度に比べて、米国がそれらをクリアしてきた程度はむしろ大きい。それに、関連する法案には幾ばくかの赤字削減が含まれていた。


●モハメド・エラリアン

In a strange move, #Fitch just downgraded the US sovereign #ratings from AAA to AA+, with a stable outlook.
The #rating agency's justification is set out in this statement (link below).
I am very puzzled by many aspects of this announcement, as well as by the timing.
I suspect I won't be the only one. The vast majority of economists and market analysts looking at this are likely to be equally perplexed by the reasons cited and the timing.
Overall, this announcement is much more likely to be dismissed than have a lasting disruptive impact on the US #economy and #markets.
https://fitchratings.com/research/sovereigns/fitch-downgrades-united-states-long-term-ratings-to-aa-from-aaa-outlook-stable-01-08-2023
#econtwitter
（google翻訳を一部修正）
#Fitchは米国ソブリン#ratingsを AAA から AA+ に格下げし、見通しは安定的とする奇妙な動きを見せた。
#rating機関の正当性は、この声明に記載されている （以下のリンク）。
私はこの発表の数多くの点とタイミングに非常に困惑している。
それは私だけではないと思う。これに注目しているエコノミストや市場アナリストの大多数は、挙げられた理由とタイミングに同様に当惑している可能性が高い。
全体として、この発表は米国の#economyおよび#marketsに永続的な破壊的な影響を与えるよりも、無視される可能性の方がはるかに高い 。
https://fitchratings.com/research/sovereigns/fitch-downgrades-united-states-long-term-ratings-to-aa-from-aaa-outlook-stable-01-08-2023
#econtwitter



このように批判的な反応が大半だが、その中で異彩を放ったのがブランシャールで、以下のように肯定的に反応している。

●ブランシャール1

More than the level of debt or even debt service, what matters most for debt sustainability is whether the budget process is functional or disfunctional, whether it can adjust if the need arises. The US budget process is disfunctional. Fitch downgrading was reasonable.
（google翻訳を一部修正）
債務の持続可能性にとって最も重要なのは、債務の水準や債務返済よりも、予算プロセスが機能しているか機能していないのか、必要に応じて調整できるかどうかだ。米国の予算プロセスは機能不全に陥っている。フィッチの格下げは妥当だった。


●ブランシャール2

I have been arguing for the use of stochastic debt sustainability analysis (SDSA) to think about debt. Here is a nice example of it, and how it can improve the conversation and the assessment, applied to Japan:
https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4491004
（google翻訳を一部修正）
私は、債務について考えるために確率的債務持続可能性分析（SDSA）を使用することを主張してきた。以下は日本に適用したその良い例であり、それがどのように対話と評価を向上させることができるかの良い例である。
https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4491004


●ブランシャール3

1. Tying the threads (no pun) on my two tweets about debt sustainability, and answering some good tweet questions. How to reconcile advocating for SDSAs, and arguing that functionality of budget process is of the essence? Think of two steps:
2/ Step 1. Do the SDSA. Find out the likelihood that, under existing policies, the debt ratio will steadily increase. If likelihood is low, relax. If not:
3/ Step 2. Assess how likely it is that the budget process will deliver the necessary adjustment. This depends on the formal institutions, on the existing fiscal rules if any, and the larger political dynamics. Hard but necessary to assess.
4/ For the US, I worry about both aspects. The first one was well argued by @LHSummers in a recent PIIE talk. The second one is there for all to see. Both have become more obvious over the last year, justifying the Fitch downrating now.
（google翻訳を一部修正）
1. 債務の持続可能性に関する私の 2 つのツイートのスレッド（洒落ではない*2）を結び付けるとともに、ツイートでの良い質問に答えてみる。SDSAを支持することと、予算プロセスの機能が重要であると主張することをどのように調和させるか？ 2つのステップを考えてみよう：
2/ ステップ1.　SDSAを実行する。既存の政策の下で債務比率が着実に増加する可能性を調べる。可能性が低い場合は、リラックスして良い。そうでない場合：
3/ ステップ2.　予算プロセスによって必要な調整が行われる可能性を評価する。これは、正式な制度、既存の財政ルール（存在する場合）、およびより大きな政治力学に依存する。評価は難しいが、やる必要がある。
4/ 米国に関しては、私は両方の側面を懸念している。1つ目については、最近のPIIE の講演*3でサマーズによって良い議論がなされた。2番目は衆目に曝されている。どちらも過去1年でより明白になり、今やフィッチの格下げを正当化している。


●ブランシャール4

Ironic. Just saw the column by @paulkrugman, who refers to my work to develop the opposite position from mine.😀To be clear: Debt default in the US is not imminent. But I worry the needed adjustment may not come until financial markets make it unpleasantly clear that it has to.
（google翻訳を一部修正）
皮肉な話だ。 クルーグマンの論説*4をたった今読んだが、彼は、私とは反対の立場を展開するために私の研究について言及している。😀　はっきりさせておくが、米国の債務不履行は差し迫ったものではない。しかし私は、調整が必要であることが金融市場によって不愉快なほど明確化されるまで、必要な調整が行われないのではないか、と懸念している。



上のブランシャールの最後のツイートで言及されたクルーグマンは、この件について以下のようにツイートしている。

●クルーグマン1

Fitch downgrades the U.S., a decision widely and correctly ridiculed; it doesn't make sense even on their own stated criteria 1/
There's surely a story behind this — but whatever it is, it's a story about Fitch, not about U.S. solvency 2/
（google翻訳を一部修正）
フィッチは米国を格下げしたが、この決定は広く正しく嘲笑された。彼ら自身が定めた基準に照らしてもそれは意味をなさない。 1/
https://www.fitchratings.com/research/sovereigns/fitch-downgrades-united-states-long-term-ratings-to-aa-from-aaa-outlook-stable-01-08-2023
これには確かに背景がある――しかし、それが何であれ、それはフィッチについての話であって、米国の支払い能力についての話ではない。 2/


●クルーグマン2

OK, some more on that bizarre Fitch downgrade. The U.S. has a long run fiscal problem, because we have effective blocking coalitions against both spending cuts and tax increases. But what would make that problem seem worse this year than a year ago? 1/
The biggest economic news over the past year has been America's remarkable success at getting inflation down without a recession, suggesting that we won't have to go through a prolonged slump in output and hence revenue 2/
Longer run economic prospects have also improved, at least somewhat, for two reasons: legal immigration is up, which is good for labor supply, and there are at least hints that AI will lead to at least a modest bump in productivity 3/
Maybe the important thing to realize is that when it comes to sovereign debt, rating agencies have no inside information (and a lousy track record). Remember when S&P downgraded America in 2011? Neither do I 4/
It would be mildly interesting to get the inside story of how Fitch arrived at this strange decision. But I'll be shocked if markets react at all 5/
（google翻訳を一部修正）
さて、フィッチの奇妙な格下げについてもう少し詳しく。米国には歳出削減と増税の両方を効果的に阻止する連合が存在しているため、長期的な財政問題を抱えている。しかし、今年その問題が1年前よりもさらに悪化しているように見える理由はあるだろうか？ 1/
過去1年間の最大の経済ニュースは、アメリカが景気後退を起こすことなくインフレを抑制することに目覚ましい成功を収めたことであり、このことは、生産、延いては歳入の長期にわたる低迷を経験する必要がないことを示している。 2/
長期的な経済見通しも、2つの理由により、少なくともある程度は改善している。1つは合法的な移民が増加しており、これは労働力の供給に良い影響を与えている。もう1つは、AIが生産性の少なくとも小幅な向上につながるという兆候を見せている。 3/
おそらく認識すべき重要なことは、ソブリン債に関しては、格付け会社は内部情報を持っていない（そして実績もひどい）ということだ。2011年にS&Pが米国を格下げしたときのことを覚えているかな？ 私も覚えていない。 4/
フィッチがどのようにしてこの奇妙な決定に至ったのかの内幕を知るのは、ちょっと興味深いかもしれない。でも市場が少しでも反応したら私はショックを受けるだろう。 5/



その市場の反応と思しきものにクルーグマンは次のように解説を加えている。

●クルーグマン3

Thinking about the puzzling action in bond markets last week. Here are constant maturity yields from Treasury; they're based on market rates ~3:30 PM. The Fitch downgrade came after that on Aug. 1, although news may have leaked out before 1/
What's notable is that the spike took place mainly at the very long end; it has already been fully reversed for 10-years, although not for 30-years. This is really very odd 2/
Suppose you believe, as Fitch suggested, that US political dysfunction is the problem — and God knows we have that, although why you should be more worried now than a year ago, or why you need Fitch to tell you, is unclear 3/
If you think about plausible scenarios for bad events, they should have *less* effect on very long-term than medium-term rates, for two reasons 4/
First, a debt ceiling crisis that leads to a technical default shouldn't have much impact on very-long-term investors, as long as the debt is eventually repaid 5/
Second, even if you think a future government might actually repudiate debt, on the grounds that bondholders are people like George Soros or something, this should reduce all debt prices more or less equally — but a given rate increase is a bigger price fall at the long end 6/
So, a hypothesis: very long-term debt is a small fraction of total US debt, and probably mostly held by a relatively specialized set of investors. And long-term rates may therefore be subject to Shleifer-Vishny type limits to arbitrage 7/
That is, if very long-term bonds become cheap, the investors who should be buying more have just suffered significant capital losses, and may not be able to step in 8/
What I'm suggesting is that last week's bond action may have been a more diffuse version of the insurers/gilts death spiral that hit Britain during the Liz Truss moment 9/
I don't know if this is at all right, and would welcome input from people who know more about what happened. And maybe any attempt to make sense of erratic markets is a fool's errand. But I do think it's worth trying to figure this out 10/
I meant pension funds/gilts death spiral 11/
（google翻訳を一部修正）
先週の債券市場における不可解な動きについて考えてみる。以下は財務省の一定満期の利回りだ。これらは午後3時30分までの市場レートに基づいている。フィッチの格下げは8月1日のその時間の後に行われたが、ただしニュースがそれより前に漏れていた可能性はある。

注目すべき点は、金利の急上昇が主に非常に長期の端で発生したことだ。10年債では長短金利が完全に逆転していたが、30年債ではそうはならなかった。これは本当に奇妙なことだ。 2/
フィッチが示唆したように、問題は米国の政治的機能不全にあるとあなたが信じていると仮定しよう。私たちがその問題を抱えているかどうかは神のみぞ知るだが、なぜ一年前よりも今はもっと心配する必要があるのか​​、なぜフィッチに教えてもらう必要があるのか​​は不明である。 3/
悪い出来事についてのもっともらしいシナリオを考えてみると、2つの理由から、中間の金利よりも超長期金利への影響は「小さい」はずだ。 4/
まず、技術的なデフォルトにつながる債務上限危機は、債務が最終的に返済される限り、超長期の投資家には大きな影響を及ぼさないはずだ。 5/
第二に、たとえ将来の政府が、国債の保有者がジョージ・ソロスか何かのような人々であるという理由で、実際に債務返済を拒否する可能性があると考えたとしても、これによりすべての債務価格は多かれ少なかれ同様に下がるはずだ。しかし、所与の金利上昇は、長い端でより大きな価格下落となる。 6/
ということで、次の仮説が考えられる。超長期債務は米国の債務全体のほんの一部であり、おそらくそのほとんどは比較的専門的な投資家の集団によって保有されている。従って、長期金利は裁定取引に関するシュライファー・ヴィシュニー型*5の制約を受ける可能性がある。 7/
scholar.harvard.edu
つまり、超長期債が安くなると、それをもっと買うべき投資家が大幅なキャピタルロスを被り、さらなる取引ができなくなる可能性があるということだ。 8/
私が言っているのは、先週の債券取引は、リズ・トラスの時に英国を襲った保険会社/ポンドの死のスパイラルのより裾野の広いバージョンだった可能性があるということだ。 9/
これが本当に正しいかどうかはまったく分からないが、何が起こったのかについて詳しく知っている人々からの意見を歓迎する。市場の異常な動きを理解しようとする試みはすべて無駄骨に終わるかもしれない。しかし、これは理解しようとしてみる価値はあると思う。 10/
訂正：年金基金/ポンドの死のスパイラル 。11/

*1:イグレシアスと次のファーマンのツイートはクルーグマンのリツイート経由。クルーグマンはまた、次の画像によるサマーズ、ファーマン、エラリアンのまとめツイートもRTしている：

*2:ブランシャールはフィッチについてツイートする前の7月下旬の一連のツイートでツイッターとスレッドを比較検討していた：

*3:おそらくここでリンクした講演。

*4:cf.

*5:cf. ここ。