公的債務と低金利

今さらではあるが、オリビエ・ブランシャールの年初の表題のAEA会長講演(原題は「Public Debt and Low Interest Rates」)が2月にNBER論文として上がっているので、その要旨を紹介する(cf. ピーターソン国際経済研究所のAEAのビデオやpdfへのリンク)。

This lecture focuses on the costs of public debt when safe interest rates are low. I develop four arguments.
First, I show that the current U.S. situation in which safe interest rates are expected to remain below growth rates for a long time, is more the historical norm than the exception. If the future is like the past, this implies that debt rollovers, that is the issuance of debt without a later increase in taxes may well be feasible. Put bluntly, public debt may have no fiscal cost.
Second, even in the absence of fiscal costs, public debt reduces capital accumulation, and may therefore have welfare costs. I show that welfare costs may be smaller than typically assumed. The reason is that the safe rate is the risk-adjusted rate of return to capital. If it is lower than the growth rate, it indicates that the risk-adjusted rate of return to capital is in fact low. The average risky rate however also plays a role. I show how both the average risky rate and the average safe rate determine welfare outcomes.
Third, I look at the evidence on the average risky rate, i.e. the average marginal product of capital. While the measured rate of earnings has been and is still quite high, the evidence from asset markets suggests that the marginal product of capital may be lower, with the difference reflecting either mismeasurement of capital or rents. This matters for debt: The lower the marginal product, the lower the welfare cost of debt.
Fourth, I discuss a number of arguments against high public debt, and in particular the existence of multiple equilibria where investors believe debt to be risky and, by requiring a risk premium, increase the fiscal burden and make debt effectively more risky. This is a very relevant argument, but it does not have straightforward implications for the appropriate level of debt.
My purpose in the lecture is not to argue for more public debt. It is to have a richer discussion of the costs of debt and of fiscal policy than is currently the case.
(拙訳)
本講演は、安全利子率が低水準の時の公的債務の費用に焦点を当てる。ここでは4つの議論を展開する。
第一に、安全利子率が長期に亘って経済成長率を下回ることが期待されている米国の現状は、歴史的に見て例外というよりは標準であることを示す。もし未来が過去と同様であれば、債務の借り換え、即ち後で増税すること無しに債務を発行することは、十分に可能ということになる。有り体に言えば、公的債務は財政費用を伴わない可能性がある。
第二に、財政費用が無いとしても、公的債務は資本蓄積を減じるため、厚生費用を伴うかもしれない。ここでは、通常仮定しているよりも厚生費用が小さい可能性を示す。その理由は、安全利子率がリスク調整済みの資本へのリターンであることにある。それが経済成長率より低ければ、リスク調整済みの資本へのリターンは実際に低いことになる。ただ、平均的な危険利子率もこの件に関係する。ここでは、平均的な危険利子率と平均的な安全利子率の両方が、どのように厚生的な帰結を決定するかを示す。
第三に、平均的な危険利子率、即ち、平均的な資本の限界生産力に関する実証結果を取り上げる。計測された収益率は昔も今もかなり高いが、資産市場の実証結果は、資本の限界生産力はそれよりも低い可能性を示唆している。その差は、資本の計測誤差、もしくはレントを反映している。このことは債務にとって重要である。限界生産力が低いほど、債務の厚生費用は小さくなる。
第四に、高水準の公的債務に反対する数多くの議論について論じる。特に、投資家が債務のリスクが高いと信じ、リスクプレミアムを要求することによって財政負担を増やし、債務を事実上よりリスクの高いものとする、という複数均衡の存在について論じる。これは非常に重要な議論であるが、しかし債務の適正水準について直接的な含意は有していない。
本講演での私の目的は、公的債務の増大を訴えるものではない。債務の費用と財政政策について、現状よりも実りのある議論をしよう、というものである。