先進国世界の長期停滞

というNBER論文(原題は「On Secular Stagnation in the Industrialized World」)をサマーズとŁukasz Rachel(LSEBOE*1)が上げている。以下はその要旨。

We argue that the economy of the industrialized world taken as a whole is currently – and for the foreseeable future will remain – highly prone to secular stagnation. But for extraordinary fiscal policies, real interest rates would have fallen much more and be far below their current slightly negative level, current and prospective inflation would be further short of the two percent target levels and past and future economic recoveries would be even more sluggish. We start by arguing that, contrary to current practice, neutral real interest rates are best estimated for the bloc of all industrial economies given capital mobility between them and relatively limited fluctuations in their aggregated current account. We show, using standard econometric procedures and looking at direct market indicators of prospective real rates, that neutral real interest rates have declined by at least 300 basis points over the last generation. We argue that these secular movements are in larger part a reflection of changes in saving and investment propensities rather than the safety and liquidity properties of Treasury instruments. We highlight the observation that levels of government debt, the extent of pay-as-you-go old age pensions and the insurance value of government healthcare programs have all ceteris paribus operated to raise neutral real rates. Using estimates drawn from the literature, as well as two general equilibrium models emphasizing respectively life-cycle heterogeneity and individual uncertainty, we suggest that the “private sector neutral real rate” may have declined by as much as 700 basis points since the 1970s.
(拙訳)
先進国世界の経済は、現在、および予見できる将来において、全体として長期停滞に非常に陥りやすい傾向にある、と我々は論じる。異例の財政政策が無かったならば、実質金利はより低下して現在の僅かにマイナスの水準から遥かに低くなり、現在ならびに予想されるインフレ率は2%の目標水準をさらに下回り、過去と将来の経済回復はもっと緩慢なものとなっていただろう。我々はまず、先進国間の資本の移動性と、先進国の総経常収支の変動が比較的限られていることに鑑みると、中立利子率は、現行の慣行に反し、全先進国経済圏について推計した場合に最も良く推計できる、と論じる。我々は、標準的な計量経済学の手続きを用い、かつ、予想実質金利の直接的な市場指標を見ることにより、中立利子率は過去30年間に少なくとも300ベーシスポイント低下したことを示す。我々は、こうした長期の動向は、大体において、国債の安全性や流動性の特性の変化ではなく、貯蓄ならびに投資の傾向の変化を反映したものである、と論じる。我々は、政府債務の水準、賦課方式の老齢年金の範囲、および政府の医療政策の保険価値は、他の条件が等しければ、中立利子率を引き上げる方向に働いていた、という観測結果を強調する。我々は、この分野の研究から引いた推計結果と、ライフサイクルの不均一性と個人の不確実性にそれぞれ重点を置いた2つの一般均衡モデルを用いて、「民間部門の中立利子率」は1970年代以降700ベーシスポイントも低下していた、ということを示す。

*1:cf. ここで紹介した記事でGavyn Daviesが紹介した論文。