ジェイソン・ファーマンによるボール＝リー＝ミシュラ論文の解説

経済

前回エントリの最後でファーマンのクルーグマンへの応答ツイートを紹介したが、そこでリンクされているファーマンによるボールらの論文の解説ツイートは以下の通り。

Fleshing out my thoughts on the scariest macroeconomics paper of 2022: "Understanding U.S. Inflation During the COVID Era" by Larry Ball, Daniel Leigh, & Prachi Mishra. This 🧵 expands on the broader points I made in my @WSJopinion
I was a discussant for the paper at the Brookings Papers on Economic Activity earlier today. You can find the paper and my discussion slides here. Here is the outline of my comments.
https://dropbox.com/s/jtvozx5213xjghy/20220908%20BPEA%20comment.pdf?dl=0 https://brookings.edu/wp-content/uploads/2022/09/Ball-et-al-Conference-Draft-BPEA-FA22.pdf

1. I HOPE THE PAPER IS WRONG. Ball, Leigh and Mishra do not have a forecast or a preferred scenario, instead showing a range. Here is the range of inflation outcomes assuming the June median FOMC path (max unemployment = 4.1%) and assuming 7.5% unemployment.
Their paper is "choose your own adventure" format with lots of choices about parameters. I re-run their model using what I think are reasonable parameters (and more optimistic than their midpoint assumption), most importantly Beverage Curve shifts back two-thirds to pre-pandemic.
Under these scenarios if the unemployment rate rises to 4.1% then inflation will stay above 3%. If it rises to 7.5% then inflation will slightly undershot the Fed's target.
The unemployment rate needed to hit the Fed's target in this scenario is 6.4%.

2. V/U (OR U/V) IS THE RIGHT SLACK VARIABLE.
Willie Powell and I have written about this before, in general comparing vacancies to unemployment gives you better predictions for inflation. It's also more stable over time than just using the unemployment rate.
This matters because V/U is extremely high right now, well above what it has ever been prior to the pandemic.

3. MEDIAN CPI IS THE RIGHT INFLATION MEASURE
The authors focus on median CPI (as opposed to the usual mean), which throws out all outliers. I had been semi-skeptical but their results, papers they sent me back to, and...
...My looking at lots and lots of Phillips curves and median inflation is *much* more predictable than other concepts of core inflation. It seems like this is closer to what moves with demand/labor market than anything else.
Note that even while core inflation (excluding food and energy) has stabilized, median inflation has not--it is rising even faster than before.

4. HEADLINE SHOCKS REFLECT SUPPLY AND DEMAND
The authors rely a lot on a variable called "headline shocks" which is the difference between mean and median CPI. They find it matters a lot (by definition). Question is how to interpret it: I would argue a lot is demand.
I've written about this a bunch before, see this thread for more. Short version: part of why there have been shortages, supply chain issues, backed up ports, etc., is that people were trying to buy a lot more than before.
In particular, the increase in durable goods spending in 2021 happened as the economy was reopening, not as it was shutting down. And it happened in the United States not in other G7 economies.

5. TIMING AND NONLINEARITY ISSUES W/ THE ARP ESTIMATE
The authors find that the ARP had a large effect on inflation in 2022 but only a small effect in 2021. This is because of their assumed lags: going from ARP to labor market to inflation, by construction, can't happen quickly.
As I've written about before, I don't think the Phillips Curve is useful for modeling large abrupt changes like the ARP. Better to do: (1) multiplier to generate nominal GDP; (2) real GDP determined by capacity; and (3) prices are a residual.

6. HOPE IS NOT A STRATEGY: POLICY IMPLICATIONS
I hope they're wrong but policy shouldn't be based on hope. Policy implications:
(i) De-anchoring inflation expectations is costly so be aggressive, could save 3pp of extra unemployment.
(ii) Be willing to tolerate unemployment. The Fed's goal should not be to raise the unemployment rate (or reduce vacancies), in fact the opposite is a goal. BUT, this suggests they may need to tolerate higher unemployment if they want to bring inflation down.
(iii) Seriously consider raising the inflation target to something like 3 percent
This one is tricky. On a blank slate a 3% target would be better than a 2% target. But shifting to that could deanchor expectations.
One consideration is that the implicit "sacrifice ratio" in their model is highly nonlinear. Lowering inflation from 4.0% to 3.5% costs 0.6 point-years of unemployment per 1pp of inflation.
It rises to 8.0 going from 2.5% to 2.0% inflation.
In sum, policy shouldn't be based on how we hope the economy functions but how it does function. There is a *huge* amount of uncertainty. Maybe it will work out. Maybe it will be much scarier than what I had above (as some BPEA participants argued).

Here are links again to my @WSJopinion (with my interpretation / running of their model), the Ball-Leigh-Mishra paper, and my full slides. https://wsj.com/articles/the-scariest-economics-paper-of-2022-federal-reserve-interest-rates-median-inflation-unemployment-labor-market-job-openings-11662582326 https://brookings.edu/wp-content/uploads/2022/09/Ball-et-al-Conference-Draft-BPEA-FA22.pdf

（拙訳）
ラリー・ボール、ダニエル・リー、プラキ・ミシュラによる2022年最恐のマクロ経済論文「コロナ期の米インフレの理解」についての私の考えを解説しておく。本スレッドは、WSJ論説記事で書いた広範なポイントを詳説するものである。
www.wsj.com
私は本日開催された「経済活動についてのブルッキングス論文*1」で本論文の討論者だった。論文と私の討論スライドはこれとこれ。私のコメントの概要は以下の通り。

１．論文が間違っていることを望む
ボール、リー、ミシュラは、予測や自分たちが選好するシナリオを出しておらず、幅を示している。以下は、6月のFOMCの中央値経路（最大失業率＝4.1%）の仮定と、7.5%の失業率の仮定の下でのインフレの計算値の幅。


彼らの論文は「きみならどうする？*2」方式で、パラメータに関して選択肢が多い。私は、私が理に適っていると思った（かつ、彼らの中間的な仮定より楽観的な）パラメータでモデルを改めて走らせてみた。最も重要な仮定は、ベバリッジ曲線がコロナ禍前の2/3のところまで戻るとしたことだ*3。

以上のシナリオでは、失業率が4.1%に上昇すると、インフレは3%以上に留まる。失業率が7.5%に上昇すると、インフレはFRB目標をやや下回る。
このシナリオでFRB目標を達成するのに必要な失業率は6.4%である。

２．V/U（もしくはU/V）が正しいスラック変数である
ウィリー・パウエルと私はこの件について以前書いたことがあるが、一般に、欠員率と失業率の比を取った方が、インフレ予測は改善する。しかも、単に失業率を使うよりも、時系列的に安定する。

V/Uは現在極めて高く、コロナ禍前を大きく上回っていることから、このことは重要である。

３．中央値CPIが正しいインフレ指標である
論文の著者たちは（通常の平均ではなく）中央値CPIに焦点を当てている。中央値CPIではすべての外れ値を切り捨てている。私は半ば懐疑的だったが、彼らの結果や彼らが送ってきた論文によれば、また、数多のフィリップ曲線に目を通したところ、中央値インフレはコアインフレの他の概念の指標よりも「遥かに」予測力が高かった。他の指標に比べ、需要や労働市場との連動性が最も高いように見える。

注意すべきは、（食料とエネルギーを除いた）コアインフレが落ち着いた半面、中央値インフレは落ち着いていないことである。上昇は寧ろ加速している。

４．ヘッドライン・ショックは需給を反映している
著者たちは「ヘッドライン・ショック」と呼ばれる変数に大いに依拠している。これはCPIの平均と中央値の差である。彼らはこれが（定義により）非常に重要であることを見い出した。問題はその解釈である。私は、その大部分が需要である、と主張したい。
このことについては少し前に書いた。以下のスレッド参照。簡単に言うと、次の通り。品不足やサプライチェーン問題、港湾の渋滞等が起きた理由の一つは、人々が前よりもたくさん買おうとしたことにある。


特に2021年の耐久財支出の増加は、経済閉鎖時ではなく経済再開時に起きた。そしてそれは他のG7諸国では起きずに米国で起きた。

５．米国救済計画の推計におけるタイミングと非線形性の問題
著者たちは、米国救済計画が2022年のインフレに大きな影響を与えたが、2021年については小さな影響しか与えなかったことを見い出した。これは、彼らが仮定したラグによる。米国救済計画から労働市場、労働市場からインフレという経路は、作りからして、すぐには伝播しない。

以前書いたように、米国救済計画のような大きく急な変化をモデル化する際、フィリップス曲線が有用だとは私は思わない。(1)乗数で名目GDPを生成し、(2)稼働能力で実質GDPを決定し、(3)物価は残差として求める、方が良いと考える。

６．希望は戦略ではない：政策的含意
私は彼らは間違っていることを望むが、政策は希望に基づいて策定されてはならない。政策的含意は以下の通り。
(i) インフレ予想のアンカーが外れることは高くつくので、積極的に行くべき。それで失業率の3%ポイントの余計な上昇が防げる。

(ii) 失業を甘受せよ。FRBの目標は失業率を上げること（や欠員率を減らすこと）ではなく、その逆が目標である。しかしそのことは、インフレを下げるために高い失業率を許容する必要があることを示している。
(iii) インフレ目標を3%辺りに上げることを真剣に検討せよ。
(iii)は厄介である。白紙の状態では、3%目標は2%目標よりも優れているだろう。しかしそれに移行することで予想のアンカーが外れるかもしれない。
一つ考慮すべきことは、彼らのモデルの暗黙の「犠牲率」が極めて非線形であることである。インフレを4.0%から3.5%に低める対価は、インフレ1%ポイントにつき失業率が0.6ポイント・年である。
インフレを2.5%から2.0%にする際にはそれが8.0に増える。

まとめると、政策は、経済がどのように機能すると我々は望むか、ではなく、経済がどのように機能するか、に基づいて策定されるべきである。不確実性は「大いに」ある。上手くいくかもしれないし、（BPEA参加者の一部が論じたように）私が上で示したよりも遥かに恐ろしいことになるかもしれない。

（私の解釈を加えたほか、彼らのモデルを私が走らせた）WSJ論説、ボール＝リー＝ミシュラ論文、私の全スライドへのリンクを再掲しておく。https://wsj.com/articles/the-scariest-economics-paper-of-2022-federal-reserve-interest-rates-median-inflation-unemployment-labor-market-job-openings-11662582326 https://brookings.edu/wp-content/uploads/2022/09/Ball-et-al-Conference-Draft-BPEA-FA22.pdf

*1:cf. BPEA Fall 2022 conference。

*2:cf. きみならどうする? - Wikipedia。

*3:ボールらの論文の悲観的なベバリッジ曲線のシナリオはコロナ期と位置が変わらないこと、楽観的なベバリッジ曲線のシナリオはコロナ期前に速やかに戻ること。γは予想インフレを決める式𝜋𝑡𝑒 = 𝛾𝜋𝑡-1𝑒 + (1 − 𝛾)𝜋𝑡のパラメータで、γ=1ならば予想インフレは実際のインフレの動向に関係なく一定となり、γ=0ならば予想インフレは現在のインフレに1対1で対応する。論文ではγについて、予想インフレがアンカリングされる前の期間（1985Q1-1998Q1）では0.944、Ball and Mazumder (2019)（cf. ここ）で識別されたほぼ2.5%にアンカリングされた期間（1998Q2-2008Q2）では1.003、大不況期後の期間（2008Q3-2019Q4）では0.991、パンデミック期（2020Q1-2022Q2）では0.980、という推計結果を示している。