本ブログでも何度か取り上げたことのあるイングランド銀行チーフエコノミストのアンドリュー・ホールデンが、9月から王立技芸協会*1のチーフエグゼクティブという意外な転身を遂げることになったが、その退任講演がBOEのHPに上がっている（H/T Mostly Economics、hicksianさんツイート）。そこでは自分の32年に及ぶ中央銀行家としての人生において、金融政策、金融システムの安定、一般とのコミュニケーション、というイングランド銀行の主要政策がどのように変貌していったか、について語っている。
金融政策についてはインフレ目標の導入とその成功について語られているが、現在はその最大の危機を迎えているのではないか、という懸念を最後に示している。
There is no evidence so far of inflation expectations, in the UK or elsewhere, becoming durably or significantly de-anchored from target – for example, among households or businesses. But it is early days. Overall, inflation expectations and monetary policy credibility feel more fragile at present than at any time since inflation-targeting was introduced in 1992. Why do I say that?
By the end of this year, I expect UK inflation to be nearer 4% than 3%. This increases the chances of a high inflation narrative becoming the dominant one, a central expectation rather than a risk. If that happened, inflation expectations at all maturities would shift upwards, not only in financial markets but among households and businesses too. We would experience a Minsky Moment for monetary policy, a taper tantrum without the taper. This would leave monetary policy needing to play catch-up to re-anchor inflation expectations through materially larger and/or faster interest rate rises than are currently expected.
Even if this scenario is a risk rather than a central view, it is a risk that is rising fast and which is best managed ex-ante rather than responded to ex-post. If this risk were to be realised, everyone would lose – central banks with missed mandates needing to execute an economic hand-brake turn, businesses and households facing a higher cost of borrowing and living, and governments facing rising debt-servicing costs. As in the past, avoiding that inflation surprise is one of the central tasks of central banks.
These near-term inflation concerns also have a bearing on the medium-term risks facing central banks. After the Global Financial Crisis, central banks went in large and fast with QE, I believe rightly, to support the economy. They then withdrew that stimulus slowly, if at all, to protect the fragile recovery – again, I believe rightly. As a result of these actions, central banks’ balance sheets, including the Bank’s, inflated quickly and never subsequently deflated.
When the Covid crisis struck, central banks again went in large and fast to protect a collapsing economy, I believe rightly. Balance sheets ratcheted higher. On current expectations, central bank balance sheets are unlikely to deflate any faster than after the Global Financial Crisis. But this time that policy script feels stretched. The pace of recovery is significantly faster now than then, bouncing rather than edging back.
More fundamentally, a slow exit risks putting central bank balance sheets on an unsustainable footing.
Entering fast and large, and exiting slow and small, puts a ratchet into central bank balance sheets. With large or frequent enough future shocks, this strategy is not time-consistent: either the stock of Government assets to buy is exhausted or, more likely before that, debt-serving concerns begin to contaminate perceptions of the future monetary stance. The latter is what academics call fiscal dominance. An asymmetric QE response function nudges us towards that fiscal danger zone and adds to concerns about the erosion of monetary policy independence. Or that, at least, is the risk.
It is these two points, taken together, that lead me to believe that this is the most dangerous moment inflation-targeting has so far faced. The answer is not to change the regime itself. Indeed, I can think of few poorer times to do so. In my view it does, however, call for immediate thought, and action, on unwinding the QE currently being provided, given the state of the economy and central banks’ balance sheets. The Bank’s on-going review into the process and sequencing of QE unwind is a welcome opportunity to do so.
A dependency culture around cheap money has emerged over the past decade. Only a minority of those with mortgages have ever experienced a rise in borrowing costs. Fewer still have significant inflation in their lived experience. Easy money is always an easier decision than tight money. But an asymmetric monetary policy reaction function is a recipe for a Minsky mistake. Having followed the right script on the way in, central banks now need to follow a different script on the way out to avoid putting 30 years of progress at risk.
（拙訳）
これまでのところ、英国にしろ他国にしろ、例えば家計や企業のインフレ予想が、持続的もしくは顕著に目標から外れたという証拠はありません。しかし今はまだ初期段階です。全般的に言えば、現在のインフレ予想と金融政策の信頼性は、1992年にインフレ目標が導入されて以降、最も危うい状況にあるように思われます。なぜ私はそのように言うのでしょうか？
年末までに英国のインフレ率は3%よりも4%に近くなる、と私は予想します。この上昇は、高インフレシナリオが主要シナリオとなる可能性、リスクシナリオではなく主要な見通しとなる可能性を高めます。もしそうなれば、金融市場だけでなく家計や企業においても、すべての期間についてのインフレ予想が上昇します。我々は金融政策についてのミンスキーモーメント、テーパリング無きテーパータントラムを経験することになるでしょう。その場合、金融政策は、現在予想されているよりもかなり大きいないし急速な金利引き上げで巻き返しを図り、インフレ予想を再び固定する必要があります。
これが中心的な見通しではなくリスクシナリオだとしても、急速に上昇しつつあるリスクであり、事後に対応するよりも事前に制御するに越したことはありません。もしこのリスクが実現してしまえば、全員が敗者となります――目標を達成できなかった中銀は経済的なサイドブレーキを引く必要に迫られ、起業と家計は借り入れコストと生活費の上昇に直面し、政府は利払い費の上昇に直面します。これまでと同様、そうしたインフレの不意打ちを避けるのは中銀の主要な仕事の一つです。
こうした短期のインフレ懸念は、中銀が直面する中期のリスクとも関連しています。世界金融危機後、中銀は経済を支えるために量的緩和を大規模に素早く実施しました。これは正しかったと思います。それから彼らは、脆弱な回復を守るため、その刺激策を縮小したとしてもゆっくりと縮小しました。それも正しかったと思います。そうした政策対応の結果、イングランド銀行を含む中銀のバランスシートは急速に膨張し、その後に収縮することはありませんでした。
コロナ危機が訪れた時、中銀は再び、崩壊しつつある経済を守るために大規模で素早い行動を取りました。これは正しかったと思います。バランスシートは着実に増加しました。現在の予想では、中銀のバランスシートが世界金融危機後より速く縮小することは無さそうです。しかし今回はその政策対応は過剰なように思われます。回復ペースは当時よりもかなり速く、徐々に戻るというよりは反発しています。
より根本的な話として、ゆっくりとした出口戦略は中銀のバランスシートを持続不可能な状況に置く危険性があります。
素早く大規模に入り、ゆっくりと小規模に出ていくことは、中銀のバランスシートを着実に増加させます。将来のショックがある程度大きい、もしくは頻繁であれば、この戦略は時間整合的ではありません。購入する政府資産のストックが尽きるか、もしくはそれより前に起きる可能性が高いこととして、政府債務を支えていることへの懸念が、将来の金融政策のスタンスに対する受け止め方に悪影響を及ぼします。後者は学者が財政支配と呼ぶものです。非対称的な量的緩和の反応関数は、そうした財政の危険水域に我々を押しやり、金融政策の独立性が腐食することへの懸念を高めます。少なくともそうなる危険性があります。
インフレ目標がこれまで直面した中で最も危険な瞬間を迎えていると私が考えるようになったのは、以上の2点によるものです。それに対する回答はレジームそのものを変えることではありません。実際のところ、今はそうするのには最悪に近いタイミングだと思います。ただ、経済と中銀のバランスシートの状態からして、現在供給されている量的緩和を巻き戻すことをすぐに検討し、行動に移す必要がある、というのが私の見方です。イングランド銀行が量的緩和の巻き戻し方法と手順を現在レビューしていることは、それを行うちょうど良い機会です。
過去10年間に安価な貨幣への依存傾向が現れました。不動産ローンを抱えている人のうち借り入れコストの上昇を経験したことのある人は少数派に過ぎません。顕著なインフレを実際に経験した人はさらに少数派です。金融緩和は金融引き締めよりも常に容易な決断です。しかし非対称的な金融政策の反応関数は、ミンスキーの誤謬のレシピとなります。入口には正しい手順で入った中銀は、30年の進歩を危険に曝さないために、今や別の手順で出ていく必要があります。
