空っぽの財布とMMTのレトリックについて

前回エントリで紹介したブランシャールのツイートにGeorge Selgin が反応し、自分が以前(3月5日)書いた表題の記事(原題は「On Empty Purses and MMT Rhetoric」)にリンクしている。そこでは、「政府支出は自動的に貨幣創造によって賄われる」という趣旨のケルトンの主張に反論すると同時に、ブランシャールのいわゆる「FRB財務省口座残高をマイナスにはできない」という点について詳説している。

Professor Kelton insists, on the contrary, that Congress “is not like a household or even a business.” In the government's case, she suggests, the Fed will fill any breach "by creating new money." In other words, the government doesn’t have to worry about its checks ever bouncing, because the Fed will cover any shortfall.
But that just ain't so. Indeed, when it comes to being able to rely on its bank to cover its expenditures, Congress is in one crucial respect more constrained than ordinary households and businesses are. That’s because, although most bank depositors enjoy certain overdraft privileges, and the Fed once granted similar privileges to the Treasury, in 1981 Congress itself permanently eliminated the Treasury’s overdraft privileges. Consequently, if Congress is to avoid running out of money, it can’t write checks in amounts exceeding the balances in its TGA account.
Furthermore, as Eric Tymoigne, another well-known (and especially thoughtful) Modern Monetary Theorist, explained in a blog post written several years ago, even when the Treasury did enjoy overdraft privileges on its TGA account, it made only very limited use of them, and never did so “because it was running out of money.” In those days, and indeed until the 2008 crisis, besides its TGA (“Treasury General Account”) balance at the Fed, the Treasury also maintained substantial balances in TT&L (“Treasury Tax and Loan”) Service accounts at various commercial banks. Although the Treasury occasionally overdrew its TGA account, thereby borrowing a corresponding amount from the Fed, it never borrowed more than it had available in its TT&L account balances. Instead, it borrowed in anticipation of anticipated receipts to avoid making temporary withdrawals from those TT&L accounts that would otherwise have necessitated countervailing Fed open-market operations.
In short, while they were still permitted, the Treasury’s TGA overdrafts served, not to make life easier for Congress, but to make it easier for the Fed.
(拙訳)
一方、ケルトン教授は、議会は「家計のようではなく、企業のようでさえない」と主張する。政府については、いかなる支出超過もFRBが「新たな貨幣の創造」によって補填する、と彼女は言う。つまり、FRBがすべての不足額をカバーしてくれるので、政府は小切手の不渡りを心配する必要はない、というわけだ。
しかしそれはまるで違う。実際のところ、支出の補填を銀行に頼れるか、ということについては、議会は一つの重要な点において通常の家計や企業よりも制約が厳しい。というのは、大抵の銀行預金者は幾ばくかの当座貸し越しの特典を享受でき、かつ、かつてはFRB財務省に同様の特典を与えていたのに対し、1981年に議会自身が財務省の貸し越しの特典を恒久的に削除したからである。従って、議会が資金不足を回避したいのであれば、TGA口座の残高を超える額を振り出すことはできない。
また、別の有名な(かつ極めて思慮深い)現代貨幣理論家のエリック・ティモワーニュが数年前のブログポストで説明したように、財務省がTGA口座で貸し越しの特典を享受できた時でも、その利用は極めて限定的で、「資金が不足していたから」利用したことは決して無かった。当時、というか2008年の危機までは、財務省は、FRBにおけるTGA(「財務省一般口座」)の残高のほかに、様々な商業銀行においてTT&L(「財務省租税融資」)サービス口座*1に相当額の残高を維持していた。財務省はTGA口座から借り越した結果としてFRBから同額を借り入れたことはあったが、TT&L口座残高で利用可能な範囲を超えて借り入れたことは決して無かった。むしろ、想定される受領額を見込んで借り入れを行い、TT&L口座からの一時的な引き出しによってFRB公開市場操作での対処が迫られる事態を回避していた。
要するに、認可されていた時でも、財務省のTGAからの借り越しは議会を利するためではなく、FRBを利するために利用されていたのである。


また、ブランシャールが”歳出に続いて起こること”、と表現した事象について以下のように説明している。

Might Professor Kelton's claims be at least partially vindicated by the existence of some mechanism through which Congressional disbursements that reduce the TGA balance automatically lead to corresponding, additional Fed security purchases? No such luck. It's true that, under the pre-2008 system, disbursements from the TGA account tended to be expansionary, because they shifted high-powered base dollars into the commercial banking system. Once there they tended to flow into the fed funds market, reducing the effective fed funds rate, on their way to ultimately promoting disproportional expansion in the quantity of bank lending and deposits. But for that very reason the Fed routinely resorted to open-market security sales to offset such shifts.
(拙訳)
TGA残高を減らす議会の歳出はFRBによる相当額の追加的な国債購入に自動的につながる、という何らかの仕組みの存在によって、ケルトン教授の主張は少なくとも部分的には正当化され得るだろうか? 話はそう上手くは行かない。2008年以前の制度下でTGA口座からの歳出に拡張的な傾向があったのは事実だ。というのは、ハイパワードマネーを商業銀行システムに注入したからだ。そこからFF市場に流れ込み、実効FF金利を引き下げ、最終的には銀行の融資額と預金額の一方的な拡大を促した。しかしまさにそのために、FRBは、そうした変動を打ち消すべく定期的に公開市場で国債売却という手段を採った。


さらに、FRBが歳出を賄うかどうか、という点について以下のように説明している。

But while it’s true that, prior to the recent crisis and other things equal, transfers from the Treasury’s TT&L accounts to its TGA account (as opposed to disbursements from the TGA itself) called for offsetting Fed open-market bond purchases, such purchases add, not to the government's bank balances, but to the balances of bond dealers. To raise a like amount of revenue for itself, the government would have to sell a like amount of additional bonds. That is, it would have to raise extra money by going further into debt. Tymoigne’s claim that “the Treasury will get financed by the Fed because only the Fed supplies the funds that the Treasury uses” is a non-sequitur. The Treasury will get financed only if it either taxes or borrows more — though the Fed may assist it in doing the last of these by increasing its own purchases of Treasury securities.
In today's environment of abundant excess reserves, in contrast, it’s no longer necessary for the Fed to offset movements of high-powered money either into or out of the TGA, because such movements no longer translate into increased bank borrowing or lending on the fed funds market, and a corresponding tendency for the effective fed funds rate to differ from its assigned target.
(拙訳)
今回の危機前、他の条件が等しければ、(TGA発の支出とは対照的に、)財務省のTT&L口座からTGA口座への振り替えが、それを相殺するようなFRBの公開市場での国債買い付けをもたらしたのは事実だ。しかし、そうした買い付けは政府の銀行残高ではなく、国債ディーラーの残高を増やした。歳入を同額だけ増やすには、政府は同額の国債を追加的に売却する必要がある。即ち、債務をさらに増やして資金を追加的に調達する必要がある、ということだ。ティモワーニュの「財務省が使用する資金はFRBだけが供給するため、財務省FRBによってファイナンスされる」という主張は誤っている。財務省ファイナンスされるのは、課税するか借り入れを増やした場合だけだ。ただし、後者についてFRBは、財務省証券の自己購入を増やすことによって補助することができる。
一方、超過準備がふんだんにある今日の状況では、TGAからのハイパワードマネーの入出力をFRBが相殺する必要はもはや無い。というのは、そうした変動は、FF市場での銀行間貸借の増加や、それに伴う実効FF金利の目標からの乖離にはもはやつながらないからである。