バーナンキが「QEの問題点は実際には効果があるのに理論上は効果が無いことだ（The problem with QE is it works in practice but it doesn't work in theory）」と述べ、話題を呼んだようだが、まさにその理論上の無効性を示した1981年の論文（cf.ここ）について、著者のニール・ウォレスがミネアポリス連銀Region誌12月号インタビューで語っている（H/T Conversable Economist）。
Wallace: ...Merton Miller is a very nice, modest guy. He has said something like, “Should I have really gotten a Nobel Prize for saying ‘no matter how you slice up a pie, it’s still a pie?’” That’s the way he characterizes the Modigliani-Miller theorem.
I was extending that conclusion to include currency, when the economy is at the zero lower bound. When it is, the Fed’s monopoly on currency becomes irrelevant, because there are short-term securities which are perfect substitutes for it because they have the same rate of return. Other people can issue those claims, hold them and so on, so there’s nothing special about the Fed’s monopoly on issuing currency in those circumstances.
Region: Which means that such asset-purchase policies should be pretty ineffective.Wallace: Yes, they should be pretty ineffective. Part of that involves thinking about the interaction between monetary and fiscal policy. We have institutions—and lot of the world does—independent central banks and so on—that seem to create a separation between monetary and fiscal policy. Some people think that’s very important.
Region: The independence of central banks.
Wallace: Yes. I don’t really have a view on that. I think it would take some rather deep political economy model to really rationalize that, but maybe it’s good. I don’t know, but despite this separation into different institutions [the central bank, Congress and the administration], you can’t really separate monetary and fiscal policy.
Region: It’s just dividing the pie different ways.
Wallace: Yes. If interest rates are positive and the Fed buys some Treasury bills and hands out zero-interest currency or zero-interest bank reserves, the way it used to be, there are fiscal consequences because the Fed turns over its interest payments, its earnings, to the Treasury.
The standard assumption that most policy models made about this was that when the Fed made this kind of open-market purchase, lump-sum taxes fell to leave the effect on the budget unchanged. Well, you can make that assumption in a model, but is that what really goes on?
But this 1981 paper said, in effect, that people own the government’s portfolio and one way to talk about that ownership is that these different earning streams are handed back in the form of transfers of some sort, and so it really is like a Modigliani-Miller theorem.
（拙訳）
- ウォレス
- ・・・マートン・ミラーは非常に素晴らしい、控えめな男です。彼は「『パイをどのように切り分けてもやはりパイである』と述べたことで私がノーベル賞を貰って本当に良かったのでしょうか？」というようなことを言いました。それが彼流のモジリアニ＝ミラー定理の特徴の表現だったのです。
私はその結論を、経済がゼロ金利下限にある時の通貨を含むように拡張しました。その場合、FRBの通貨に関する独占権は意味が無くなります。というのは、同じリターンを有するという点からして通貨と完全な代替となる短期証券が存在するからです。FRB以外の人々もそうした証券を発行したり保有したりすることができるので、その状況下ではFRBの通貨発行の独占権は何ら特別な意味を持たなくなります。- インタビュアー
- ということは、資産買い入れ政策は極めて効果が乏しくなるということですね。
- ウォレス
- はい、極めて効果が乏しくなります。この点に関しては、金融政策と財政政策の相互作用について考えることが必要になります。我々は、世界の多くもそうですが、独立した中央銀行など、金融政策と財政政策の間の分離を作り出すとされる制度を有しています。そのことが非常に重要だと考える人もいます。
- インタビュアー
- 中央銀行の独立性が、ですね。
- ウォレス
- そうです。私はその件については確たる意見がありません。そのことを本当に正当化するためには、かなり深く掘り下げた政治経済モデルが必要になると思いますが、多分良いことなのでしょう。それについては良く分かりませんが、ただ、そのように権限を［中央銀行、議会、政権という］異なる機関に振り分けたとしても、金融政策と財政政策を本当に分離することはできないのです。
- インタビュアー
- パイを異なる方法で切り分けているに過ぎない、というわけですね。
- ウォレス
- そうです。もしかつてのように、金利がプラスの状況下で、FRBが短期国債をなにがしか買い入れ、金利ゼロの通貨か金利ゼロの準備預金を代わりに手渡すならば、財政的な効果が生じます。というのは、FRBは金利収入を財務省に納付するからです。
大部分の政策モデルがこの点について立てていた標準的な前提は、FRBがこの手の公開市場買い入れを行った場合、一括税の額が減少して財政への影響は不変に留まる、というものです。まあ、そうした前提をモデルに入れることは可能ですが、しかしそれが実際に起きていることでしょうか？
この1981年の論文で言っていることは、要は、人々が政府のポートフォリオを保有しているのであり、その保有についての一つの表現方法は、それら異なる収入の流れは何らかの移転という形で戻される、ということです。従って、モジリアニ＝ミラー定理と本当に似ているわけです。
