量的緩和が効く理由

以前ここで紹介した論文の掲載が決まったとのことで、著者の一人のエガートソンがツイッターでスレッドを立てて同論文を解説している(H/T タイラー・コーエン)。

Bernanke famously quipped that “The problem with Quantitative Easing (QE) is that it works in practice but not in theory”.
My paper with Bhattarai and Gafarov on how QE can work in theory is forthcoming in the Review of Economic Studies. A thread:
First, on QE not working in theory: I think Bernanke had in mind QE2 and QE3, where Fed bought long term government bonds with money (bank reserves). Why QE1 worked in both in theory and practice is easier to see since it was aimed at market dysfunction.
E.g. my AER paper with Del Negro, Ferrero and Kiyotaki shows how QE1 had a big effect by replacing illiquid private paper with government liquidity. QE2 and QE3 are harder to justify on this ground, since then the Fed was buying very liquid goverment long term bonds.
For QE2 and QE3 Bernanke probably had in mind a classic “irrelevance” result by Wallace (1981) and myself and Woodford (EW) in 2003: Long-rates are largely pinned down by current and expected future short rates and a risk-premia.
In standard models neither is affected by printing money and buying long-term bonds when the zero lower bound on the Federal Fund rate (ZLB) is binding (see discussion in EW:
Our new paper highlights that the irrelevant result in EW critically depends on expectations about future interest rate being unaffected by QE. Is this a reasonable?
There is compelling empirical evidence, e.g. by Vissing-Jorgensen and Kristnamurthy (VJK) in a BPEA from 2011 that shows that when Fed does QE, market participants lower their expectations about future short term interest rate.
VJK call this a “signaling channel“ of QE. In a nutshell, then, QE works partially works by providing “forward guidance” about future interest rates. Our new paper is a theory of how QE can play this role.
Forward guidance is the idea that even if the short term interest rates are at the ZLB, the Fed can still lower long-rates by communicating that it will keep short-rate rates long for a “substantial time”. This increases demand. It is a central idea in EW.
To get perspective it is useful to take a step back. A key problem is that this is not credible, due to classic time-inconsistency, a point I first formalized in my job market paper from Princeton way-way back in time, when dinosaurs roamed the earth (early 2000s) (see paper)
Chairman Jay Powell nicely summarizes the issue: “Part of the problem is that when the time comes to deliver the inflationary stimulus (implied by the forward guidance), that policy is likely to be unpopular, what is known as the time consistency problem in economics.”
Similarly John Williams, President of the NY Fed: “In the jargon of academics, our commitment technology is very limited. It is simply impossible for us to set a predetermined course of policy that will bind future Committees”.
This is where QE enters the picture in our new paper: It makes forward guidance credible. To see why QE is a useful “commitment technology” think for a moment about what QE2 and QE3 correspond to in practice:
The government is printing money (reserves which are equivalent to short term government debt) and buying long term government debt. Because the government is exchanging one form of debt for another, total government debt is unchanged.
So QE is just equivalent to making the duration of government debt shorter. It is as if you change the 30 year mortgage on your house, where interest are fixed, to a floating mortgage, where interest rate changes month to month with the market.
To see how QE can create expectations about lower future interest rates, consider your own position if you were to enter the meeting of the Federal Market Open Committee (FOMC) today with a 1 million dollar mortgage on (a) floating rate or (b) a fixed 30 year rate.
Would you be more reluctant to raise rates with a) or b)? Presumably you would be more reluctant to raise rates if you had (a), floating rate, since then raising the rate immediately increases the cost of your debt payments while they remain unchanged if you had a 30 year one.
The same insight applies when thinking about QE if you model formally a “game” between the government and the private sector in what's called in academic jargon a “Markov Perfect Equilibrium”.
QE solves the time-consistency problem of optimal forward guidance Powell and Williams refer to at the ZLB. It is a "commitment technology”. If the government shortens the duration of its debt via QE, it credibly commits to lower future rates and a future monetary stimulus.
“Wait!” you might say. Why would the Federal Reserve care about the interest cost or fiscal burden of the government?! That’s not part of its famous “dual mandate” of inflation and employment.
One answer is that the Fed should care about the fiscal position of the government because it is part of social welfare. Moreover, while the “dual mandate” catches most of the headlines, the Federal Reserve Act actually does not only talk about inflation and employment.
Instead it says that the Fed should “promote effectively the goals of maximum employment, stable prices, and moderate long-term interest rates.”
The paper, however, stresses another argument. You don’t really need to assume that the Fed cares about the interest payments of the Treasury. All you need is that the Fed is concerned about its own balance sheet gains/losses.
These are ultimately reflected in how much money the Fed can pay back to US taxpayers over time. We show that a model that captures this leads to the same conclusion as a model with a central bank that directly cares about the governments fiscal position.
To show the practical relevance of this point we document several quotes from recently declassified memos of the Feds staff to the FOMC.
These memos show that the Fed regularly monitored potential losses to its balance sheet due to QE, as well as its effect on the overall budget of the government. In other words, these forces played a role in the Fed's decision making, judging from declassified FOMC minutes.
In the paper we show that this role of QE, i.e. the effect it has on the Fed’s incentives in setting its interest rates, can in principle be strong enough to explain what people have found empirically using event-studies.
We also show in simulation that the macroeconomic effect of QE2 and QE3 can be large.
An interesting finding is that the weight on the term associated with the fiscal variable does not need to be quantitatively large. In our baseline simulation. In fact, the weight on fiscal consideration is about 100 smaller than that on inflation in our benchmark example.
Our bottom-line therefore is, paraphrasing Bernanke: QE worked both in practice AND theory.
PS, almost forgot, here is an link to the paper: https://drive.google.com/file/d/1xyHAsj-0kht_Mtx5McqSVd6s3SeH17iz/view. I sometimes tell friends I don't like twitter, for it tweeting is not a natural form of expression for me. I think a 30 tweet marathon thread makes my case!
(拙訳)
バーナンキは「量的緩和QE)の問題点は実際には効果があるのに理論上は効果が無いことだ」という有名な警句を吐いた*1
QEが理論的にどのように効果を発揮し得るかについての私のバッタライとガファロフとの共著論文は、レビュー・オブ・エコノミック・スタディーズに近々掲載予定である。以下はスレッド。


まず、QEが理論上効果が無いという点についてだが、バーナンキは、FRBが貨幣(銀行の準備預金)で長期国債を購入したQE2とQE3を念頭に置いていたのだと思う。QE1は市場の機能不全に狙いを定めていたため、理論でも実際でも効果があった理由を理解するのはより簡単である。
例えば私とデル・ネグロとフェレーロと清滝とのAER論文は、非流動的な民間証券を政府の流動性で置き換えることにより如何にQE1が大きな効果を発揮したかを示している*2。この点でQE2とQE3を正当化するのは難しい。というのは、その時にはFRBは非常に流動的な長期国債を購入していたからである。

QE2とQE3についてはバーナンキはおそらく、古典的なウォレス(1981*3)や、私自身とウッドフォード(EW)の2003年の「無関係」の結果を念頭に置いていたのだろう。即ち、長期金利は、現在ならびに予想される将来の短期金利とリスクプレミアムで概ね決まる、という結果である。
標準的なモデルでは、フェデラルファンド金利のゼロ下限で制約されている場合は、どちらも貨幣を刷って長期債を購入することによる影響を受けない(EWでの議論を参照)。
drive.google.com
我々の新たな論文は、EWでの無関係の結果が、将来の金利についての予想がQEに影響されないことに大きく依存していることに焦点を当てている。この前提は合理的だろうか? BPEAの2011年のヴィッシング-ヨルゲンセンクリシュナムルティ*4(VJK*5)のように、FRBQEを実施すると市場参加者は将来の短期金利についての予想を低めるという説得的な実証結果がある。
VJKはこれをQEの「シグナリング経路」と呼んだ。即ち、要はQEは将来の金利についての「フォワドガイダンス」を提示することで一部の効果を発揮する、ということである。我々の新たな論文は、QEがどのようにこの役割を演じられるかの理論である。
フォワドガイダンスは、短期金利がゼロ下限にあったとしても、FRB短期金利を「相当の期間」低く*6保つというコミュニケーションを行うことで長期金利を依然として下げられる、という考えである。それによって需要が増加する。これがEWでの中心的な考えであった。
全体像を把握するために一歩下がってみることが有益である。主な問題は、古典的な時間不整合のためこれは信頼性を欠く、という点である。その点を私は、恐竜が大地をのし歩いていたのような太古の昔(2000年代初め)にプリンストンでのジョブマーケット論文で初めて定式化した(論文参照)。

パウエル議長はこの問題を上手く要約した。「問題の一部は、(フォワドガイダンスが含意する)インフレ刺激策を実施する時機が到来した時、その政策が不人気である可能性が高い、という点である。このことは経済学で時間不整合の問題として知られている。」

同様に、NY連銀総裁のジョン・ウイリアムズ曰く、「学界の専門用語で言えば、我々のコミットメント技術は非常に限られている。将来の委員会を縛るようなあらかじめ決められた政策コースを定めることは我々にとってとにかく不可能なのである。」

ここで我々の新規論文のQEが話に登場する。それによってフォワドガイダンスが信頼できるものとなる。QEがなぜ有用な「コミットメント技術」になるかを理解するために、QE2とQE3が実際に何に相当していたかを暫し考えられたい。
政府は貨幣(短期国債と等価な準備預金)を刷って、長期国債を購入していた。政府は債務の一形態を別の形態に交換していたので、政府の債務総額は変化しなかった。
ということで、QEは政府債務のデュレーションを単に短くしていることに相当していた。固定金利の30年住宅ローンを、金利が市場に連動して月々変わる変動金利ローンに切り替えたようなものである。
QEが将来の金利の予想をどのように引き下げるかを理解するために、自分が(a)変動金利もしくは(b)固定30年金利のいずれかの100万ドルのローンを抱えて連邦公開市場委員会FOMC)に臨むという状況を考えてみよう。
a)とb)のどちらの場合に金利引き上げをより躊躇するだろうか? おそらく(a)の変動金利の場合に金利引き上げをより躊躇するだろう。その場合、金利引き上げによって直ちに債務支払い費用が増加するからである。30年だった場合にはその費用は不変である。
政府と民間部門の間の「ゲーム」を、学界の専門用語で「マルコフ完全均衡」と呼ばれる正式な形でモデル化する際にQEを考えるならば、同じ洞察が適用される。
ゼロ金利下限でパウエルとウイリアムズが言及した最適なフォワドガイダンスの時間不整合の問題をQEは解決する。それは「コミットメント技術」なのである。もしQEによって政府が自分の債務のデュレーションを短期化したならば、将来の金利の引き下げと将来の金融刺激策に信頼できる形でコミットしたことになる。
「ちょっと待った!」と貴兄は言うかもしれない。なぜFRBが政府の金利費用や財務負担を気にするのだ?! インフレと雇用という有名な「二つの使命」にそれは入っていないではないか。
一つの答えは、政府の財政ポジションも社会厚生の一部なのでFRBは気にすべき、というものである。また、ニュースのヘッドラインは「二つの使命」を専ら取り上げるが、連邦準備法には実際のところインフレと雇用のことしか書かれていないわけではない。
同法には、FRBは「雇用の最大化、物価の安定、ならびに適切な長期金利という目的を効果的に推進」すべき、と書かれている。
ただし本稿ではそれとは違う議論に力点を置いている。FRB財務省の利払いを気にする、などと仮定する必要はない。FRBは自身のバランスシートの得失を気にしている、という話だけで良い。
それは最終的には、FRBが米国の納税者に長期的にどのくらいの金額を返済できるか、に反映される。その点を捉えたモデルは、中銀が直接的に政府の財政ポジションを気にするモデルと同じ結論に到達することを我々は示す。
この点の実務との関連性を示すため我々は、最近公開されたFRB職員からFOMCへのメモより幾つか引用している。
それらのメモは、QEによるバランスシートの潜在的な損失と、政府の財政全般への影響をFRBが定期的に監視していることを示している。言い換えれば、公開されたFOMC議事録から判断するならば、それらの動向がFRBの意思決定で役割を演じていたのである。
論文で我々は、QEのその役割、即ちFRB金利を設定する際のインセンティブに与える影響が、研究者がイベントスタディで実証的に発見した結果を説明できるほど強いものと原理的にはなり得る、ということを示す。
我々はまた、QE2とQE3のマクロ経済効果が大きなものとなり得るということをシミュレーションで示す。

興味深い結果は、財政変数に結び付いた項へのウエイトは必ずしも定量的に大きい必要はない、というものである。我々のベースラインのシミュレーションでは、実際のところ、ベンチマークのサンプルの財政関係のウエイトはインフレ関係の1/100程度である。
以上より、結論は、バーナンキを言い換えるならば、QEは実際でも理論でも効果がある、ということになる。
PS 忘れるところだったが、論文へのリンクはこちら:https://drive.google.com/file/d/1xyHAsj-0kht_Mtx5McqSVd6s3SeH17iz/view。友人にはツイッターが好きではないと言うことがある。私にとってツイートは自然な表現形態ではないためだ。30ツイートのマラソンでそのことが立証されたと思う。

*1:cf. 本ブログでは直近にはここでその話を取り上げた。

*2:cf. ここ

*3:cf. ここ

*4:正しくはKrishnamurthy。

*5:これ

*6:longはlowの誤記と見做した。