影の金利に関する論文をもう一丁。以下はNeville R. Francis（ノースカロライナ大）、Laura E. Jackson（同）、Michael T. Owyang（セントルイス連銀）による「How Has Empirical Monetary Policy Analysis Changed After the Financial Crisis?」というセントルイス連銀論文の要旨。
In the wake of the Great Recession, the Federal Reserve lowered the federal funds rate target essentially to zero and resorted to unconventional monetary policy. With the nominal FFR constrained by the zero lower bound (ZLB) for an extended period, empirical monetary models cannot be estimated as usual. In this paper, we consider whether the standard empirical model of monetary policy can be preserved without breaks. We consider whether alternative policy instruments (e.g., the size of the balance sheet) can be considered substitutes for the FFR over the ZLB period. Furthermore, we construct a shadow rate via the method proposed in Krippner [2012] to represent an alternative measure of the stance of monetary policy and compare this with the shadow rate of Wu and Xia [2014]. We ask whether the shadow rate is a sufficient representation of the policy instrument or if the financial crisis requires other modifications. We find that, if using a dataset that spans the pre-ZLB period throughout the ZLB environment, the shadow rate acts as a fairly good proxy for monetary policy by producing impulse responses of macro indicators similar to what we’d expect based on the post-WWII, non-ZLB benchmark. However, the linear model exhibits a significant structural break at the onset of the ZLB and the shadow rate may still be insufficient for examining the ZLB period in isolation.
（拙訳）
大不況後、FRBはFF金利の目標を事実上ゼロまで下げ、非伝統的金融政策の手段を取るようになった。名目FF金利が相当の期間ゼロ金利下限（ZLB）に制約された状況下では、通常の形で実証金融モデルを推計することはできない。本稿で我々は、金融政策の標準的な実証モデルが断層無しに維持できるかを検討した。我々は、代替的な政策手段（例：バランスシートのサイズ）が、ZLB期間においてFF金利の代理として扱えるどうかを検討した。また我々は、金融政策のスタンスを表す代替的な指標としてKrippner[2012]*1で提案された手法を用いた影の金利を構築し、Wu and Xia [2014]*2の影の金利と比較した。我々は、影の金利が政策手段を表す十分な指標になっているのか、それとも金融危機のためにさらなる改善を加えた指標が必要となっているのか、について調べた。我々は、ZLB以前の期間からZLB下の期間に跨るデータセットを用いた場合、影の金利は金融政策のかなり良い代理指標になっていることを見出した。それによるマクロ指標のインパルス反応は、第二次世界大戦後の非ZLBのベンチマークから予想されるものと同様であった。しかしながら、線形モデルはZLBの開始時において有意な構造的断層を示し、影の金利はZLB期間だけを取り出して調べる際には依然として不十分な指標であるように思われる。
