今回ノーベル賞を受賞したロバート・シラーがNYTへの寄稿をそう題している。原題は「Sharing Nobel Honors, and Agreeing to Disagree」。
以下はその冒頭部。
The Nobel Memorial Prize in Economic Science has sometimes been awarded to economists who disagree profoundly. Notably, in 1974, the Nobel committee gave a joint prize to Gunnar Myrdal, a Social Democrat in Sweden and a proponent of the welfare state, and Friedrich Hayek, a conservative who believed that government should be minimal.
This time, the prize given to Eugene Fama and Lars Peter Hansen of the University of Chicago and me for “empirical analysis of asset prices” is similarly discordant. So many people have been asking me about this obvious incongruity that I thought I should address it directly here.
Professor Fama is the father of the modern efficient-markets theory, which says financial prices efficiently incorporate all available information and are in that sense perfect. In contrast, I have argued that the theory makes little sense, except in fairly trivial ways. Of course, prices reflect available information. But they are far from perfect. Along with like-minded colleagues and former students, I emphasize the enormous role played in markets by human error, as documented in a now-established literature called behavioral finance.（拙訳）
ノーベル記念経済科学賞は、根本的に意見を異にする経済学者に与えられることが時々ある。有名なところでは、1974年のノーベル賞委員会は、スウェーデンの社会民主主義者であり福祉国家の推進者であるグンナー・ミュルダールと、政府は最小限であるべきと信じる保守派のフリードリッヒ・ハイエクの共同受賞とした。
今回、「資産価格の実証分析」を理由にシカゴ大学のユージン・ファーマとラース・ピーター・ハンセン、および私に与えられた同賞は、同じように不協和音を孕んでいる。非常に多くの人々がこの明らかな不調和について私に尋ねてきたので、この場を借りてその点に関し直接述べたいと思う。
ファーマ教授は現代効率的市場理論の父である。その理論によれば、金融市場の価格は利用可能なすべての情報を効率的に取り込み、その意味で完全である。対照的に私は、極めて自明な場合を除きその理論はあまり意味をなさない、と論じてきた。もちろん、価格は利用可能な情報を反映する。しかしそれは完全とは程遠い。同様の考えを持つ同僚や以前の生徒と共に、私は人間の誤りが市場で果たす非常に大きな役割を強調してきた。行動ファイナンスという名前で今や確立した分野において、その考え方は論文にまとめられている。
本ブログの22日エントリではシラーが効率的市場仮説を「half-truth」と評したことを紹介したが、この論説でもその言葉が使われている。
Actually, I do not completely oppose the efficient-markets theory. I have been calling it a half-truth. If the theory said nothing more than that it is unlikely that the average amateur investor can get rich quickly by trading in the markets based on publicly available information, the theory would be spot on. I personally believe this, and in my own investing I have avoided trading too much, and have a high level of skepticism about investing tips.
But the theory is commonly thought, at least by enthusiasts, to imply much more. Notably, it has been argued that regular movements in the markets reflect a wisdom that transcends the best understanding of even the top professionals, and that it is hopeless for an ordinary mortal, even with a lifetime of work and preparation, to question pricing. Market prices are esteemed as if they were oracles.
This view grew to dominate much professional thinking in economics, and its implications are dangerous. It is a substantial reason for the economic crisis we have been stuck in for the past five years, for it led authorities in the United States and elsewhere to be complacent about asset mispricing, about growing leverage in financial markets and about the instability of the global system. In fact, markets are not perfect, and really need regulation, much more than Professor Fama's theories would allow.
（拙訳）
実際のところ、私は効率的市場理論に完全に反対しているわけではない。私はそれを半面の真実と呼んできた。同理論が、平均的なアマチュア投資家が公けに利用可能な情報を基にした市場取引で急速に金持ちになることはまず無い、ということ以上のことを言わないのであれば、正鵠を射ている。私自身そう信じているし、自分の投資では取引をやり過ぎないようにしてきたし、投資情報にはかなり懐疑的な方だ。
しかし、同理論は一般に、少なくともその熱烈な支持者からは、それ以上の意味を持つものと考えられている。市場の日々の変動は、最高の専門家の最善の理解を超える知恵を反映したものであり、通常の人間が一生を掛けて研究し準備したとしても、価格に疑問を抱くのは論外、と特に論じられてきた。市場価格は神託のごとく扱われてきた。
この見解は経済学の考え方をかなりの程度支配するようになったが、それが意味するところは危険である。それは過去5年間我々が嵌ってきた経済危機の大きな要因である。というのは、そのせいで米国など各国の当局者が、資産価格の値付け誤りや金融市場でのレバレッジの増加やグローバルシステムの不安定性に鈍感になったからである。実際のところ市場は完全ではなく、ファーマ教授の理論が許すよりもずっと厳しい規制を本当に必要としている。
この後シラーは、ファーマが顧問を務めるDFA社の投資が市場に打ち勝っていることを指摘し、その事実と効率的市場仮説との整合性を問うている。その上で、リスクプレミアムというファーマの説明を以下のように揶揄している。
Professor Fama avoids theories that describe these risk premia as even possibly reflecting irrational behavior, and I think he's wrong about that. Still, he has ended up with an investing approach that looks, in some of its fundamental principles at least, a little like my own.
I can even recommend that people might consider investing in DFA.I would not, however, recommend that monetary or fiscal authorities seek inspiration from his theories on how to stabilize the economy. He doubts the existence of any bubble before this crisis, and his philosophy would have let banks fail at the beginning of it.
（拙訳）
ファーマ教授は、そうしたリスクプレミアムは非合理的な行動を反映しているかもしれない、と匂わせただけでもその理論を忌避するが、それは間違っている、と私は思う。結局のところ彼は、少なくとも根本的な原理の部分では私のものとちょっと似ている投資手法を用いている。
私は人々に、DFAに投資することを検討したらどうか、と推奨しても良い。
ただ、金融ないし財政当局が、彼の理論から経済の安定化策のヒントを得ようとすることはお勧めしない。彼は危機の前にはバブルの存在を一切否定していたし、危機の初期段階においては、銀行は潰れるに任せよ、というのが彼の考え方だったはずだ。
最後には以下のように結んでいる。
We disagree on a number of important points, but there is nothing wrong with our sharing the prize. In fact, I am happy to share it with my co-recipients, even if we sometimes seem to come from different planets.
（拙訳）
我々は多くの重要な点で意見を異にしているが、賞を分かち合うことには何の問題も無い。実際のところ、共同受賞者と賞を分かち合うことを喜ばしいことだと私は考えている。たとえ我々が別々の惑星から来たように見えることがあったとしても。
ちなみにこの論説の中でシラーは、ハンセンについて、ケネス・シングルトンとの共著論文で効率的市場モデルの一形態を棄却し、彼の開発したGMMでさらに多くのモデルが棄却されたものの、依然として合理的期待や効率的市場に共感を寄せているようだ、と評している。
