米国は巨大な債務担保証券?

以前、欧州の銀行が米国のシャドウバンキングを支える上で大きな役割を果たしていたということを明らかにしたHyun Song Shin論文を紹介したが、それを元にJayanth R. Varmaが面白い比喩を書いているMostly Economics経由)。


Varmaはまず、以下のようにShin論文を要約している。

While there has been much discussion of how the US has been relying on capital flows from Asia, there is little mention of Europe as a financing source. This is because Europe is not a significant source of net capital flow for the US – after all, Europe has a roughly balanced current account, and is not therefore a source of capital. The picture changes when one looks at gross capital flows instead of net capital flows. This is because European banks borrow dollars in the US and lend the dollars back in the US. This too is well known because it was a major source of distortions in the dollar Libor market and in the currency swap market (see for example, my blog post from April 2008 on this issue).

What makes Shin’s paper important is his demonstration that the sheer scale of this gross flow is much bigger than most people imagined. At least, it is an order of magnitude larger than what I thought it was. In fact, he shows that for a brief period in 2007 and early 2008, the total dollar assets of non US (largely European) banks exceeded the total assets of US commercial banks.

As a result, European banks while not being important sources of net capital, were hugely important sources of liquidity and credit transformation in the US financial system. They created liquid and apparently safe assets out of illiquid and risky loans to US borrowers, and they did this mostly through the shadow banking system (securitization and repos). As Shin points out, this is hugely important in the context of the European crisis. The ongoing deleveraging by European banks could be painful for the US financial system even if none of the big European banks fail.
(拙訳)
米国がアジアからの資金流入に支えられているということは数多く論じられてきたが、資金流入源としての欧州についてはあまり論じられてこなかった。というのは、米国のネットの資金フローにおいては欧州は重要な流入源では無いからである。欧州の資本収支はほぼ均衡しているので、資金源とはならない、というわけだ。しかし、ネットではなくグロスの資金フローを見ると、この構図は変わる。欧州の銀行が米国でドルを借り、それをまた米国に貸し付けているためだ。このこともまた、ドルLIBOR市場や為替スワップ市場の大きな歪みの元となっていることから良く知られた話である(たとえば私の2008年4月のブログポストを見よ*1)。
Shin論文が重要なのは、このグロスのフローが多くの人が思っているよりも遥かに規模が大きいことを示した点にある。少なくとも、私が思っていたよりも桁が大きかった。実際、彼が示すところによると、2007年から2008年初めに掛けての一時期において、非米国銀行(大部分が欧州の銀行)のドル資産は米国商業銀行の総資産を上回っていた。
つまり欧州の銀行は、ネットベースでは重要な資金源では無かったものの、米国金融システムにおける流動性の供給と資金の転換で極めて重要な役割を果たしていた。彼らは、米国での非流動的でリスクの高い融資から、流動的で一見安全な資産を作り出していた。彼らはこのことを大部分シャドウバンキングシステム(証券化やレポ)を通じて行っていた。Shinが指摘するように、これは欧州危機という状況下では極めて重大な意味を持つ。仮に欧州の大手銀行が一行も破綻しなかったとしても、現在進行中の欧州銀行のデレバレッジは米国金融システムに困難をもたらしかねない。


その上で、表題の比喩を行っている。

I am tempted to think of the US as a giant CDO (collateralized debt obligation). China (and the rest of Asia) own the super-senior and senior pieces (Treasury and Agency paper) while Europe holds the equity piece. Much of the complacency about the US financial position is based on the idea that Asia cannot find another home for its money and so the super-senior piece will continue to find buyers. When all else fails, the US Federal Reserve has also provided buying support for this piece through its QE (quantitative easing) programmes. However, the real challenge in selling the CDO is in selling the equity piece because this piece has no natural buyer, and the only buyer in town might be delevering itself out of existence.
(拙訳)
米国を巨大なCDO債務担保証券)として考えたくなった。中国(や他のアジア諸国)は、(国債や政府機関債といった)スーパーシニア債ないしシニア債を保有している一方で、欧州はエクイティ部分を保有している。米国の金融ポジションに対する自己満足の根底には、アジアが他に適切な資金の振り向け先を見つけることができないのでスーパーシニア債は買い手に困らない、という考えがある。他のすべてが破綻しても、FRB量的緩和政策を通じてこの部分を買い支えてきた。しかし、CDOを売る際に最も大変なのは、エクイティ部分を売ることである。というのは、これについては放っておいても買ってくれるような買い手は存在しないからである。唯一買ってくれた買い手は、デレバレッジによって舞台から去りかねない、というわけだ。

*1:[追記]最近では池尾和人氏がアゴラ記事でその点について触れている(H/T 氏のツイート)。