ゴールドマン問題の真実?

ゴールドマン・サックスに対するSEC訴追を受けて米ブロゴスフィアは蜂の巣をつついたような騒ぎになったが、その中の“与太話”を2つ紹介してみる。


一つはデロングが4/20エントリで紹介したウォール街の匿名の人から寄せられた仮説。

Perhaps the reason that Goldman Sachs is so outraged at being accused of playing the investors in Abacus by concealing from them material information--that John Paulson played a big role in selecting the portfolio--is that they are totally innocent. Perhaps they were not trying to play the investors in Abacus by handing them a sub-standard produc. Perhaps, instead, they were trying to play John Paulson--a man who showed up with irrational expectations, eager to make bad bets, and who would have lost heavily had not he struck it freakishly lucky.

Consider the view from Goldman Sachs. Paulson shows up, says he thinks the subprime market is going to crash and is going to crash hard and is going to crash soon and wants to start laying big bets to that effect. GS goes out, runs the numbers, tests the market, and decides that yes, they can create a great deal of AAA securities plus an equity tranche out of the long side.

The AAA securities will really be AAA securities: minimal risk. Thus they can be sold off at a healthy price to those who want AAA securities. This will burnish the reputation of the firm--look! we made some more AAA securities for you!--in a market that really likes AAA securities and is short of them. And the buyers will be happy because they will get Treasury+5 or Treasury+10 basis points on their cash without risk.

The equity tranche--well, there is a healthy carry trade associated with it in the short run. The short-term earnings from that carry trade will mount up over time, and will more than offset the losses even if the subprime market crashes. Only if the market crashes and not only crashes but crashes hard and crashes soon and moreover crashes freakishly hard and freakishly soon will the equity tranche be a loser.

The overwhelming probability, GS thought, is that Paulson will be the loser--but because his expectations are irrational he's willing to take the short side. So the important thing is to keep this big fish who promises to give us lots of money on the hook. Let him pick the underlying securities--it really doesn't matter, and it gives him the illusion of an edge. Don't bother telling Paulson's role to IBX and company--it really doesn't matter, and it might spook them off and then we might lose the real pigeon while we hunt for more counterparties to take the long side.

And, the GS people probably still think: It should have worked. Only a truly freakishly freakish mischance produced not only a crash but a freakishly hard and fast crash so that Paulson looks like a genius. But he isn't--he's a gambler who got lucky. And the idea that we weren't doing our duty to our long-side clients while we tried to land this particular fish--well, perhaps the people at GS think, that's simply insulting. We were injured when bad luck not only let this fish get away but get away with some of the money that is rightfully ours. And now we are being insulted by the SEC to boot. This is intolerable...
(拙訳)
ひょっとすると、ゴールドマン・サックスが、アバカスに関して重要な情報――ジョン・ポールソンがポートフォリオ選択に大きな役割を果たしたこと――を隠して投資家をカモにした、として訴追されたことにあれほど怒っている理由は、彼らが完全に無実なためではないだろうか。ひょっとすると彼らは、アバカスに関して、質の悪い商品を渡して投資家をカモにするつもりは無かったのではないか。ひょっとすると、そうではなく、ジョン・ポールソンをカモにするつもりだったのではないか――不合理な予想を持って現われ、見込みのない賭けを熱望し、途轍もない幸運に恵まれなければ大損していたはずの男を。
ゴールドマン側から事態を見てみよう。ポールソンがやってきて、サブプライム市場は暴落、それもじきに大きく暴落するという予想を示して、それに大きく賭けたいと言った。GSはそれに乗り、数字を弾き、市場の状況を吟味して、よし、エクイティ・トランシェ付きのAAA証券の買いポジションを大量に作り出せる、と決断した。
AAA証券はあくまでもAAA証券で、リスクは最小のはずだ。だからAAA証券を欲しがる買い手に然るべき価格で掃けるはずだ。それは会社の名声をますます高めるだろう。見てください! われわれはあなた方のためにAAA証券をさらにたくさんご用意しました! ――市場はAAA証券が本当に好きだったし、供給は不足していた。買い手は、財務省証券に5か10のベーシスポイントを上乗せした収益をリスク無しで手にできるので、ご機嫌になるはずだ。
エクイティ・トランシェについて言えば、通常の短期のキャリートレードがある。そのキャリートレードからの短期収益を積み上げていけば、サブプライム市場が暴落したとしても、それによる損失を埋め合わせてお釣りがくるだろう。市場がただ暴落するのではなくすぐに大きく暴落する、ないし途轍もなくすぐに大きく暴落する場合にだけ、エクイティ・トランシェは損失をもたらす。
GSは、ポールソンが負ける確率が非常に高いと踏んだ。彼は不合理な予想を立てているから、売りポジションを取るのだ。だから、この大金を約束してくれるカモをできるだけつなぎとめることが大事だ。彼が原証券を選びたいというならば、そうさせれば良い。どうせ本質的な話ではないし、それに自分が優位にあるという幻想を彼に抱かせることができる。ポールソンのそうした役割をIBXやらに伝えるまでも無かろう。本当に大した話ではないし、下手すると彼らは怯えて逃げてしまうかもしれない。そうなると、買い手をまた募っている間に本当のカモを逃がしてしまうかもしれない。
そして、GSの人たちは今もこう考えているかもしれない。それはうまくいくはずだった。本当にありえないような不運が暴落、それも途轍もなく大きく速く進行した暴落をもたらし、あたかもポールソンが天才であるかのようにしてしまった。実際には違う。彼は幸運なギャンブラーだったに過ぎない。そして、我々がそのカモを料理しようとしている間に買い手の顧客に対する義務を蔑ろにした、という話は、GSの人たちに言わせれば、単なる侮辱だ、ということになるだろう。不運が訪れた時、カモは逃げてしまっただけでなく、本来は我々のものになるはずだった大金を持って逃げてしまったので、我々は傷ついた。おまけにこのSECによる侮辱だ。勘弁してくれ…。


これが本当ならば面白いが、エントリのコメント欄では、ゴールドマンがそこまで市場を見誤っていたことは考えられない、としてこの仮説は強く否定されている。特に、渦中のトレーダー、ファブリス・トゥールが早くも2005年に住宅市場に対して弱気の見方を示していた、と報じられていることが、その否定の有力な根拠になっている。



もう一つの“与太話”は、ニューメキシコ大学の法学者エリック・ガーディング(Erik Gerding)が「Conglomerate」という共同ブログに書いた4/18エントリEconomist's View経由)。

そこで彼は、その前日の自身のエントリが間違いだったかもしれない、と書いている。そちらの4/17エントリでは、彼は以下のように書いている。

For starters, even though Paulson’s role in selecting the deck wasn’t disclosed to investors, the deck itself likely was. In other words, investors probably were told of the assets put into the CDO (I can’t say for sure, since I have not seen the prospectus given to investors, but would be shocked if it didn’t disclose in some detail the “reference assets”). This disclosure might lessen the importance of disclosing Paulson’s role in selecting the assets.
(拙訳)
まず言えることは、トランプのカードを選ぶ時のポールソンの役割が投資家に開示されていなかったとしても、カード自体は開示されていただろう、ということだ。つまり、投資家はCDOに含まれる資産を知らされていただろう(投資家に渡された目論見書を見ていないので断言はできないが、もし「参照資産」を詳細に開示していなかったらショッキングな話だ)。この開示は、資産選択にポールソンが演じた役割を開示することの重要性を減じる。


一方、翌4/18エントリでは、ある人にプリンストン大学の論文を教えられて、自分のその考え――このNYT記事によると他の幾人かの法学者も同様に考えているようだが――が完全に誤っているかもしれないことを確信した、と書いている。そのプリンストン論文とは、拙ブログの10/20エントリでも紹介したArora et al., "Computational Complexity and Information Asymmetry in Financial Products"で、CDOの資産内訳が完全に分かっていたとしても、もし組成者が不良資産(レモン)を仕込んでいたとしたら、それを見抜くのは不可能、ということを示している(ガーディングは、論文に「ゴールドマン・サックスでさえ見抜くのは不可能」という皮肉な記述があることに言及している)。

なお、ガーディングは4/21にそのエントリを補足しており、プリンストン論文で「騙し」が成功するのは、あくまでも組成者側に情報の非対称性による優位性がある場合に限られる、というコメントを読者から受けたことを追記している。ただ、そうすると、ポールソンが売り手に回っていたか否かという情報は、投資家やACAが情報の非対称性があったか否かを判断する材料としてやはり重要だったことになる、とガーディングは指摘している。



この2つの“与太話”を合成すると、面白いストーリーが出来上がる。もしガーディングの言うようにポールソンが私的情報をもとにまんまと不良資産をアバカスに潜り込ませることに成功したのならば、デロングのエントリで描写されているような単なる幸運なギャンブラーなどではなく、登場人物の中で一番の知能犯だったことになる。ガーディングが引いたプリンストン論文にあるように事実上その犯意を証明することは不可能であり、実際、今回のSEC訴追の対象外に(今のところ)なっている。そうなると一番馬鹿を見たのはゴールドマン・サックスで、損をした上に濡れ衣まで着せられたことになる。そこまで来るとまるで良く出来たコンゲームの小説か映画のようだが、さて…。