9/7エントリで紹介した金融イノベーションに関する論議に、Economics of Contemptブログ氏が、素人談義だと物言いを付けている。
Economics of Contemptブログについて簡単に紹介しておくと、本ブログでこれまでここ、ここ、ここで取り上げたことがあったが、金融業界のインサイダーの立場から、常に一癖ある主張を展開している。ブログ主は自分について「structured finance lawyer with a background in economics and, unfortunately, politics」という以上のことは明かしていない。
今回、彼は、サイモン・ジョンソン＆ジェームズ・クワックとフェリックス・サーモンの両者を俎上に載せている。
まず彼は、ジョンソン＆クワックの以下のCDO批判に矛先を向ける。
The magic of a CDO, as explained in the research paper "The Economics of Structured Finance" by Joshua Coval, Jakub Jurek, and Erik Stafford, lies in how CDOs can be used to manufacture "safe" bonds (according to credit rating agencies) out of risky ones. Investors as a group were willing to buy CDOs when they would not have been willing to buy all the assets that went into those CDOs. We don't have to decide who is to blame for this situation—structurers, credit rating agencies, or investors. The fact remains that at least some CDOs boosted financial intermediation by tricking investors into making investments they would not otherwise have made–because they destroyed value.
http://www.democracyjournal.org/article.php?ID=6701（拙訳）
CDOの魔法は、Joshua Coval, Jakub Jurek, Erik Staffordの論文"The Economics of Structured Finance"の説明によれば、危険な債券から（格付け会社の言う）「安全な」債券を作り出すのにどのようにCDOが使われるか、という点にある。投資家は、CDO生成に使われた資産をすべて買おうと思わない場合でも、CDOをこぞって買った。我々はこの状況について、ストラクチャー、格付け会社、投資家の誰が悪かったのかという犯人探しをする必要は無い。事実は、少なくとも一部のCDOが投資家を騙して誘い込み、金融仲介業を大いに潤した点にある。CDO抜きではそれらの投資家はその価値破壊的な資産を買わなかったはずだ。
これに対し、Economics of Contempt氏は、CDOの基本的な構造を説明する。即ち、一つの債券をエクイティ、メザニン、シニアの3つのトランシェに分け、債券の損失がたとえば10%になるまではエクイティがその損失を負担し、10%を超えると25%まではメザニンが負担する。従って、シニア債というのは債券価値が25%を超えて下がるまでは確かに安全であり、ジョンソン＆クワックの嘲笑的な批判は的を射ていない。
問題なのは、その25%――劣後水準（subordination level）――が低いものにも格付け会社がどんどん高格付けを与えるようになったことにある、とEconomics of Contempt氏は指摘する。その証左として、彼は以下の図を提示する（ただしCDOの適切な図が見つからなかったのでCMBSで代用したとの由）。
![](http://lh3.ggpht.com/_-V659TgjNS0/SpmM4uq3k6I/AAAAAAAAAgA/COZWr8QBkaU/s800/CMBS%20Subordination%20Levels%2C%201995-2007.jpg")
ジョンソン＆クワックはこうした劣後水準やトランシェの話にまったく触れていない、こんな論議が今日では真面目な論説として通用するのか、とEconomics of Contempt氏は非難する。
次いでEconomics of Contempt氏は、フェリックス・サーモンに矛先を向ける。
7日エントリで紹介したように、サーモンは証券化について「貸し手を借り手を良く見究める義務から解いてしまった（どうせ転売するので、その必要が無くなった）」と批判した。これについてEconomics of Contempt氏は以下のように反論する。
Securitization doesn't necessarily absolve lenders from sensible underwriting. In theory, if investors in securitizations do the proper due diligence and are sufficiently discriminating, then they wouldn't buy securitizations with bad quality loans in them; lenders who make bad loans wouldn't be able to sell them on, and thus wouldn't be "absolved" from sensible underwriting because they'd have to hold them on their own balance sheets.
The weak link in this chain was, again, the rating agencies: investors in securitizations have long outsourced their due diligence to the rating agencies, who got it colossally wrong in 2004-2006. It was the rating agencies that absolved the lenders from sensible underwriting by slapping AAA ratings on securitizations with laughably bad mortgages underlying them. Once it became clear that pretty much any securitization, regardless of the underwriting standards on the underlying loans, could get rated, all bets were off.
Economics of Contempt: Good and bad discussions of financial innovation
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Far from showing that securitization absolves lenders from sensible underwriting standards, what this shows is that the securitization market of 2004-2006 absolved lenders from sensible underwriting standards.（拙訳）
証券化は必ずしも貸し手を借り手を良く見究める義務から解放しない。理論上は、証券化商品の投資家がデューデリジェンスを適切に行い、十分な識別眼を持っていれば、質の低いローンを含んだ商品は買わないはずだ。その結果、悪いローンの貸し手となった人は転売できず、自分のバランスシートに持ち続けなくてはならないので、借り手を良く見究める義務から「解かれる」こともない。
この連鎖の弱い鎖は、またしても、格付け会社だ。証券化商品の投資家は、以前からデューデリジェンスを格付け会社にアウトソースしてしまっていたが、格付け会社は2004-2006年に大変なへまをしでかした。貸し手を借り手を良く見究める義務から解いたのは、笑ってしまうほど質の低い不動産に基づく証券化商品にトリプルAを貼り付けた格付け会社だったのだ。ほとんどどのような証券化商品でも、査定水準や元となるローンに関係なく格付けを得られることが明らかになった途端、状況は一変した。
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実際に起きたことは、証券化が貸し手を借り手を良く見究める義務から解いたというのとは程遠く、2004-2006年の証券化市場が貸し手を借り手を良く見究める義務から解いたのだ。
Economics of Contempt氏は、金融イノベーションの功罪を議論することは大いに賛成するが、これまでのところ、ジョンソン＆クワックやフェリックス・サーモンのような素人による過度に単純化された議論しかなされていない、と指摘する。また、今のところ金融イノベーションの擁護者はニーアル・ファーガソンのような冗談としか思えない人だけ、というのは不幸なこと、とも述べている。
そして彼は、過去30年の金融イノベーションの成果と彼が評価するものとして以下の5つの商品を挙げている。
- Zero-coupon bonds
- Project finance
- Treasury STRIPS
- Medium-term notes
- Puttable bonds
彼は後続のエントリで上記の議論を補足すると共に、彼が評価する金融イノベーションの成果についても詳論を書き始めている。
ちなみに、ここの脚注1で紹介したように、野口悠紀雄氏も「サブプライムローン問題の本質は格付けへの全面的な依存」とEconomics of Contempt氏と似た主張をしている。確かに細かく見ていくとそこに行き着くのかもしれないが、そもそもそういった「弱い鎖」を抱え込んだこと自体、商品の構造に問題無しとは言えないのではないか、と素人代表の小生などは思ってしまうのだが…。
素人による過度の単純化、とEconomics of Contempt氏は非難するが、木を見て森を見ない議論に陥らないよう注意することも大事に思われる。
