総需要の外部性と自己実現的債務不履行循環

というNBER論文が上がっている（ungated版へのリンクがある著者の一人のページ）。原題は「Aggregate Demand Externality and Self-Fulfilling Default Cycles」で、著者はJess Benhabib（NYU）、Feng Dong（清華大）、Pengfei Wang（北京大）、Zhenyang Xu（清華大）。
以下はその要旨。

We develop a model of self-fulfilling default cycles with demand externality a la Dixit- Stiglitz to explain the recurrent clustered defaults observed in the data. The literature reports that observable fundamental factors alone are insufficient to explain the cluster. A decline in aggregate output reduces the value of firms and increases their probability of default. As defaults take more firms out of production, aggregate output declines further, creating a positive feedback loop that generates multiple equilibria and self-fulfilling default cycles. Our global analysis using Bogdanov-Takens bifurcation reveals the existence of multiple or even infinite paths that satisfy all equilibrium conditions. Moreover, a family of periodic orbits can emerge in the perfect foresight equilibrium. Our model is consistent with the view that business cycles arise largely because the economy’s internal forces tend to endogenously generate cyclical mechanisms (Beaudry et al., 2020).
（拙訳）
我々は、需要の外部性を持つ自己実現的な債務不履行循環のディキシット＝スティグリッツ流*1のモデルを構築し、データで観測される繰り返し起きる債務不履行の集中を説明した。これまでの研究の報告によれば、観測可能なファンダメンタル要因だけでは集中を十分に説明できない。総生産の減少は企業の価値を低下させ、その債務不履行の確率を高める。債務不履行によって生産をやめてしまう企業が増えると、総生産はさらに減少し、複数均衡と自己実現的な債務不履行循環を生み出す正のフィードバック循環が生成される。ボグダノフ＝ターケンス分岐*2を用いた我々の大域解析が明らかにしたところでは、すべての均衡条件を満たす複数ないし無数の経路が存在する。また、完全予見均衡では周期軌道の族が出現し得る。我々のモデルは、景気循環が生じるのは主に経済の内的な力が内生的に循環メカニズムを生じるためである、という見解（Beaudry et al., 2020*3）と整合的である。

論文では、悪い均衡を避けるために、プロジェクトを継続する企業を政府が補助する、ということをこの分析の政策的含意として論じており、いわゆる清算主義とは対照的な結論を導き出している。

*1:cf. Dixit–Stiglitz model - Wikipedia。

*2:cf. Bogdanov–Takens bifurcation - Wikipedia。

*3:Putting the Cycle Back into Business Cycle Analysis - American Economic Association。

ユーロ圏の資本配分の地理学

というNBER論文が上がっている（ungated版へのリンクがある著者の一人のページ）。原題は「The Geography of Capital Allocation in the Euro Area」で、著者はRoland Beck（ECB）、Antonio Coppola（スタンフォード大）、Angus J. Lewis（同）、Matteo Maggiori（同）、Martin Schmitz（ECB）、Jesse Schreger（コロンビア大）。
以下はその要旨。

We assess the pattern of Euro Area financial integration adjusting for the role of “onshore offshore financial centers” (OOFCs) within the Euro Area. The OOFCs of Luxembourg, Ireland, and the Netherlands serve dual roles as both hubs of investment fund intermediation and centers of securities issuance by foreign firms. We provide new estimates of Euro Area countries' bilateral portfolio investments which look through both roles, attributing the wealth held via investment funds to the underlying holders and linking securities issuance to the ultimate parent firms. Our new estimates show that the Euro Area is less financially integrated than it appears, both within the currency union and vis-a-vis the rest of the world. While official data suggests a sharp decline in portfolio home bias for Euro Area countries relative to other developed economies following the introduction of the euro, we demonstrate that this pattern only remains true for bond portfolios, while it is artificially generated by OOFC activities for equity portfolios. Further, using new administrative evidence on the identity of non-Euro Area investors in OOFC funds, we document that the bulk of the positions constituting missing wealth in international financial accounts are now accounted for by United Kingdom counterparts.
（拙訳）
我々は、ユーロ圏内の「オンショアとオフショアの金融センター」（OOFCs）の役割を調整した、ユーロ圏の金融統合のパターンを評価した*1。ルクセンブルク、アイルランド、およびオランダのOOFCsは、投資ファンドの仲介のハブ、および、海外企業の証券発行センターという二重の役割を果たしている。我々は、2つの役割を通して見た、ユーロ圏諸国の二国間ポートフォリオ投資の新たな推計を提示する。その際、投資ファンドを通じて所有されている資産は本来の所有主に帰属させ、証券発行は最終的な親会社に関連付けた。我々の新たな推計が示すところによれば、通貨同盟内、および、ユーロ圏外との関係の両方において、ユーロ圏は見掛けほど金融統合が進んでいない。公的データは、ユーロ導入後にユーロ圏諸国のポートフォリオのホームバイアスが他の先進国に比べて急速に低下したことを示しているが、そのパターンは債券ポートフォリオにのみ当てはまり、株式ポートフォリオではOOFCsの活動によって人為的に生成されていることを我々は示した。また、OOFCsファンドの非ユーロ圏投資家の正体に関する新たな行政的証拠*2を用いて我々は、国際金融勘定において行方不明となっている資産を構成するポジションの多くは、今や英国のカウンターパートにおいて計上されていることを明らかにした。

OOFCsが話をややこしくしている例として、論文では以下の図解を示している。

この例ではBMWが債券を発行してイタリアの投資家に販売しているが、通常想定されるような、ドイツで起債した債券をイタリアの投資家が買う、という経路（経路1）は取られない。実際には、オランダに籍を置くBMWファイナンスNVが起債し、それを海外投資家が購入する（経路2）。それによって調達された資金がドイツの親会社に貸し出される（経路3）。これはOOFCsが証券発行の場として機能する例である。
また、イタリアの投資家は債券を直接保有せずに、ルクセンブルクかアイルランドに籍を置く投資ファンドを仲介してポジションを持つ、という形にするかもしれない（経路4、5）。これはOOFCsが資金仲介のハブとして機能する例である。
ルクセンブルクやアイルランドはユーロ圏の投資家のみならず、ユーロ圏外の投資家によっても使われる。彼らはBMWファイナンスが発行した債券を直接買うかもしれないし、ルクセンブルクかアイルランドの投資ファンドを通じて買うかもしれない（経路6）。
さらに、ユーロ圏外の企業や政府がルクセンブルクやアイルランドで発行した証券をユーロ圏外の投資家が買うこともある（経路7）。これは「round-tripping」の一種で、海外からの投資は疑似的なものとなる。
そのほかの経路も国境を越えているので、ユーロ圏の統計上は国際投資となり、単純に集計すると二重計上となる。今回の研究ではそうした資金の動きを統合し、例えば経路2から5までの動きを単一のイタリアからのポートフォリオの債券投資とした、との由。

また、OOFCsファンドの非ユーロ圏投資家がここ20年でスイスから英国に置き換わってきたことを示す図として、論文では以下を示している。

このうちどれだけが英国居住者の投資で、どれだけが非居住者の投資かを厳密には分離できないが、居住者の投資もそれなりにあるだろうと論文では分析している。

*1:導入部ではOOFCsという用語について「...policymakers and researchers have long lamented that assessing European financial integration has proved difficult because of heavily concentrated financial intermediation activities carried out in Ireland, Luxembourg, and the Netherlands, whose scale has grown enormously over time... We refer to these three countries as “onshore offshore financial centers” (OOFCs), since they are onshore markets within the Euro Area, while at the same time their functioning parallels that of offshore financial centers. 」と説明している。

*2:アイルランド中銀とルクセンブルク金融監督委員会（CSSF）のデータを用いたとの由。CSSFについてはCommission de Surveillance du Secteur Financier - Wikipediaのほか監査監督上の協力に関するルクセンブルク金融監督委員会（CSSF）との書簡交換について：金融庁も参照。

余儀ない移民と難民：経済的・社会的統合を成功させるための政策

クルド人問題やウクライナからの避難民を受けて日本でもタイムリーになっているテーマを扱った表題のNBER論文が上がっている（ungated版へのリンク）。原題は「Forced Migration and Refugees: Policies for Successful Economic and Social Integration」で、著者はDany Bahar（ブラウン大）、Rebecca J. Brough（UCデービス）、Giovanni Peri（同）。
以下はその要旨。

The inflow of refugees and their subsequent integration can be an important challenge for both the refugees themselves and the host society. Policy interventions can improve the lives and economic success of refugees and of their communities. In this paper, we review the socioeconomic integration policy interventions focused on refugees and the evidence surrounding them. We also highlight some interesting topics for future research and stress the need to rigorously evaluate their effectiveness and implications for the successful integration of refugees.
（拙訳）
難民の流入とその後の統合は、難民自身と受け入れ国の両者にとって重要な課題となり得る。政策措置によって、難民ならびにその共同体の生活と経済的成功は改善することができる。本稿で我々は、難民に焦点を当てた社会経済的統合のための政策措置と、それに関する実証結果を概観する。我々はまた、将来の研究にとって興味深い幾つかのトピックに焦点を当て、難民が上手く統合するためにはその効果と意味合いを厳密に評価することが必要であることを強調する。

ungated版へのリンクには、論文の内容をまとめたブログ記事へのリンクもあるが、同記事の内容は概ね以下の通り（一部、本文の内容で補完）。

• 難民への人道的な支援（住居、食料、安全、医療など）は国際社会で明白な優先的課題として扱われ、そのこと自体は正しいが、その結果、難民の経済社会的な統合は2次的な問題とされ、見過ごされがちである。難民がいずれは母国に戻ると考えられていることが背景にあるが、母国での紛争等の問題が長く続くことから、難民とその家族が移住先に定住することも多い。
• にもかかわらず、難民の統合を円滑化する上でどの政策が有効でどの政策がそうではないかについて知られていることは少ない。本研究ではそれをまとめた。
  • その際、受け入れ国が先進国か発展途上国かで話が違ってくるので、分けて論じた。
• 以下は各政策の評価：
  • 言語教育は雇用機会と社会的統合を進める上で極めて重要。
  • 積極的な労働市場政策（active labor market policies＝ALMPs）は、結果はまちまちであるものの、難民の個別のニーズに合わせるようにした場合は有効性が高まる。即ち、導入にはきめ細かいアプローチが必要。
  • 現金給付は短期的な厚生の改善には効果的。プラスの効果が短期を超えて続くかどうかは、現金が生存のために必要か、それとも貯蓄や投資の決定に使えるかに依存する。
  • 雇用ギャップを埋めるためのAIの利用、難民への民間のスポンサーシップ、統合過程における難民主導組織の活用、といった政策も大きな成果と費用効率性を生む可能性はあるが、厳密なエビデンスはまだ乏しいので、さらなる研究が必要。
• 最初の配置戦略と、共同体ネットワークの役割に関する議論は、費用効率の高い統合にとって既存の社会構造を利用することの重要性を浮き彫りにしている。
• 政策の全体的な効果は、スケーラビリティに因るところが極めて大きい。
  • 従って、個人レベルでは顕著な効果があっても、スケーラビリティがないと厳しいかもしれない。例えば前述のALMPsは、カスタマイズが必要で、雇用者を初めとする様々な関係者を巻き込む必要があるので、スケーラビリティという点では難がある。
  • 一方、言語教育は、スケーラビリティが高く、費用効率も高い。技術とオンラインプラットフォームによりますます効果が高まっている。
• 当座のニーズ、スケーラビリティ、長期の影響について最善のバランスを提供するようなエビデンスベースの政策措置に注力することで政策担当者は、統合政策の便益が広く長く感じられるようにすることができる。
• 研究コミュニティが本稿で提示されたアイディアをさらに発展させてくれれば本望。それによって難民自身が利益を得るだけでなく、受け入れ国の成長と繁栄にも資するようになるのが望ましい。

規制された市場におけるエネルギー移行

というNBER論文が上がっている（ungated版へのリンクがある著者の一人のページ）。原題は「Energy Transitions in Regulated Markets」で、著者はGautam Gowrisankaran（コロンビア大）、Ashley Langer（アリゾナ大）、Mar Reguant（ノースウエスタン大）。
以下はその要旨。

Natural gas has replaced coal as the dominant fuel for U.S. electricity generation. However, U.S. states that regulate electric utilities have retired coal more slowly than others. We build a structural model of rate-of-return regulation during an energy transition where utilities face tradeoffs between lowering costs and maintaining coal capacity. We find that the current regulatory structure retires only 45% as much coal capacity as a cost minimizer. A regulated utility facing a carbon tax does not lower carbon emissions immediately but retires coal similarly to the social planner. Alternative regulations with faster transitions clash with affordability and reliability goals.
（拙訳）
天然ガスは米国の主な発電燃料として石炭に取って代わった。しかし、電力会社を規制する米国の州では、他の州に比べて石炭の廃止が遅れた*1。我々は、費用削減と石炭発電の維持とのトレードオフに電力会社が直面するエネルギー移行期における総括原価方式*2の構造モデルを構築した。現在の規制構造では、費用最小化の場合に比べて45%しか石炭発電が廃止されないことを我々は見い出した。炭素税に直面する規制された電力会社は、炭素排出をすぐには削減しないが、社会計画者と同様の形で石炭を減らす。移行が早く進むような現行に代わる規制においては、手頃な価格ならびに提供の信頼性という目標*3との齟齬が生じる。

論文によると、コンバインドサイクル発電（cf. コンバインドサイクル発電 - Wikipedia）技術の進歩と水圧破砕法（フラッキング）のお蔭で、過去20年間に天然ガスの発電費用は大きく下がったという。以下は2006年から2017年に掛けて天然ガスの費用が石炭と同等にまで下がったことを示す図。

モデルによるシミュレーションでは、以下の4つの反実仮想を想定したとの由。

1. 既存の規制パラメータへの調整
2. 費用最小化
3. 炭素の外部性を190ドル／トン*4で内部化する社会計画者
4. 総括原価方式を前提とした炭素税

シミュレーション結果は概ね以下の通り。

• 2006年時点のエネルギー移行に直面した電力会社は、30年の期間で石炭発電の45%を廃止し、石炭の使用量を徐々に減らす半面、天然ガスのコンバインドサイクル発電を同じ期間に427%増やす。
• このベースラインに対し、高い変動費にペナルティを科すという規制構造の限界的な調整を行っても、石炭から天然ガスへの移行は加速するものの、総括原価方式の下ではアバーチ・ジョンソン効果*5の悪化により両発電について過剰投資が生じ、価格の手頃感は悪化する。
• 総括原価方式にメスを入れることになる費用最小化方式では、ベースラインよりも石炭からの移行がかなり急速に進み、石炭発電の53%を直ちに廃止するとともに、30年間で石炭発電を事実上全廃する。
• 社会計画者方式でも、同じ期間で石炭発電を無くすが、即座に廃止する石炭発電は95%になる。
  • 既存の総括原価方式の下で高い変動費にペナルティを科したり石炭使用の動機を減じるやり方では、これに近いスピードで石炭発電を無くすことはできない。
• 炭素税方式では、短期的には90%が価格転嫁されるが、長期的には石炭から天然ガスに移行する。
• コスト最小化、社会計画者、炭素税のいずれも、石炭発電の廃止にはつながるものの、電力会社の変動利益は大きく下がるため、電力会社の存続可能性を損なうことによって最終的には信頼性を下げる可能性がある。
  • 従ってこれらの方式では、発電能力への投資や送配電のためのリソースを確保することで電力の信頼性を維持するために、一括方式の補助金が必要になる可能性がある。
    • 2022年の米国インフレ抑制法では、この結果に沿う形で、炭素税ではなくクリーンエネルギー投資への多額の補助金を盛り込んだ。

*1:本文によると、2006年から2018年に掛けて、電力の構造改革を行った州では26.0%が廃止されたのに対し、規制が残った州では17.8%しか廃止されなかったとの由。

*2:cf. 総括原価方式 - Wikipedia。

*3:Energy, Climate, and Grid Security Subcommittee Hearing: “Oversight of FERC: Adhering to a Mission of Affordable and Reliable Energy for America”によれば総括原価方式による電力規制の2大目標とされている、とのこと。

*4:この数字はEPA's “Report on the Social Cost of Greenhouse Gases: Estimates Incorporating Recent Scientific Advances” | US EPAに基づくとの由。

*5:cf. Averch–Johnson effect - Wikipedia、アバーチ・ジョンソン効果 - Google 検索。

銀行の空間経済学

というNBER論文が上がっている*1（ungated版）。原題は「Banks in Space」で、著者はEzra Oberfield（プリンストン大）、Esteban Rossi-Hansberg（シカゴ大）、Nicholas Trachter（リッチモンド連銀）、Derek T. Wenning（プリンストン大）。
以下はその要旨。

We study the spatial expansion of banks in response to banking deregulation in the 1980s and 90s. During this period, large banks expanded rapidly, mostly by adding new branches in new locations, while many small banks exited. We document that large banks sorted into the densest markets, but that sorting weakened over time as large banks expanded to more marginal markets in search of locations with a relative abundance of retail deposits. This allowed large banks to reduce their dependence on expensive wholesale funding and grow further. To rationalize these patterns we propose a theory of multi-branch banks that sort into heterogeneous locations. Our theory yields two forms of sorting. First, span-of-control sorting incentivizes top firms to select the largest markets and smaller banks the more marginal ones. Second, mismatch sorting incentivizes banks to locate in more marginal locations, where deposits are abundant relative to loan demand, to better align their deposits and loans and minimize wholesale funding. Together, these two forms of sorting account well for the sorting patterns we document in the data.
（拙訳）
我々は、1980年代と90年代の銀行の規制緩和に対応した銀行の地理的な拡大を調べた。この期間、大手銀行は、主に新たな地域に支店を追加することによって急速に拡大したが、多くの中小銀行は退出した。大手行は密度の濃い地域を選んで進出したが、やがて大手行がリテール預金が相対的に豊富な地域を求めてより周辺的な市場に拡大するようになったことで、そうした選択は減少した。これにより大手行は、コストの高いホールセールの資金調達への依存を減らし、さらなる成長を遂げることが可能になった。そうした行動パターンを理屈付けるために我々は、不均一な地域から選別を行って進出する複数支店を持つ銀行の理論を提示する。我々の理論は2種類の選別を生み出す。第一に、管理業務領域*2による選別は、上位企業が最大の市場を選択し、規模がより小さい銀行はより周辺的な市場を選択するように動機付ける*3。第二に、ミスマッチ選別は、預金と融資の配分を改善し、ホールセール資金調達を最小化するために、預金が融資需要に比べて豊富な、より周辺的な地域に銀行が進出することを動機付ける。その2種類の選別が合わさって、我々がデータで立証した選別パータンを上手く説明することができる。

邦銀にこの理論がどの程度上手く当てはまるか興味が持たれるところではある。

*1:原題にはEconomicsは無いので表題はやや意訳だが。

*2:cf. スパン・オブ・コントロール - Wikipedia。

*3:本文では「The first form of sorting results from span-of-control management costs. Large productive banks face relatively large costs from locating branches in small markets because they consume management time that could be dedicated to other more profitable locations. Those profitable locations entail larger fixed costs in terms of rents and other local costs, but they also yield higher revenue. Productive banks care relatively less about these local fixed costs and more about the implied span-of-control costs of an additional branch. In contrast, small banks care more about the local costs, since the span-of-control costs are small or negligible since they only manage a small number of branches. The result is a span-of-control sorting pattern, as in Oberfield et al. (2024), that leads productive banks to locate in the densest markets with the largest local costs, but for small banks to have a larger presence in the smaller markets.」と説明している。

バランスシート融資の長期的低下

というNBER論文が上がっている（ungated(SSRN)版）。原題は「The Secular Decline of Bank Balance Sheet Lending」で、著者はGreg Buchak（スタンフォード大）、Gregor Matvos（ノースウエスタン大）、Tomasz Piskorski（コロンビア大）、Amit Seru（スタンフォード大）。
以下はその要旨。

The traditional model of bank-led financial intermediation, where banks issue demandable deposits to savers and make informationally sensitive loans to borrowers, has seen a dramatic decline since 1970s. Instead, private credit is increasingly intermediated through arms-length transactions, such as securitization. This paper documents these trends, explores their causes, and discusses their implications for the financial system and regulation. We document that the balance sheet share of overall private lending has declined from 60% in 1970 to 35% in 2023, while the deposit share of savings has declined from 22% to 13%. Additionally, the share of loans as a percentage of bank assets has fallen from 70% to 55%. We develop a structural model to explore whether technological improvements in securitization, shifts in saver preferences away from deposits, and changes in implicit subsidies and costs of bank activities can explain these shifts. Declines in securitization cost account for changes in aggregate lending quantities. Savers, rather than borrowers, are the main drivers of bank balance sheet size. Implicit banks’ costs and subsidies explain shifting bank balance sheet composition. Together, these forces explain the fall in the overall share of informationally sensitive bank lending in credit intermediation. We conclude by examining how these shifts impact the financial sector’s sensitivity to macroprudential regulation. While raising capital requirements or liquidity requirements decreases lending in both early (1960s) and recent (2020’s) scenarios, the effect is less pronounced in the later period due to the reduced role of bank balance sheets in credit intermediation. The substitution of bank balance sheet loans with debt securities in response to these policies explains why we observe only a fairly modest decline in aggregate lending despite a large contraction of bank balance sheet lending. Overall, we find that the intermediation sector has undergone significant transformation, with implications for macroprudential policy and financial regulation.
（拙訳）
銀行が貯蓄者に要求払預金を提供し、情報に敏感に反応する融資を借り手に提供する、という銀行主導の金融仲介の従来型モデルは、1970年代以降劇的な低下を見せた。代わって民間信用は、証券化のようなアームズ・レングス*1の取引を通じて仲介されることが多くなった。本稿はそうした傾向を明らかにし、その原因を探り、金融システムと規制にとってのその含意を論じる。民間融資全体におけるバランスシートの割合は1970年の60%から2023年には35%に低下し、預金の貯蓄に対する割合は22%から13%に低下したことを我々は明らかにした。また、銀行資産に占める融資の比率は70%から55%に低下した。証券化の技術の進歩、貯蓄者の選好が預金から離れたこと、銀行活動への暗黙裡の補助金と費用がこうした変化を説明できるかどうかを追究するために我々は、構造モデルを構築した。証券化コストの低下は、融資総量の低下を説明する。借り手ではなく貯蓄者が主に銀行のバランスシートのサイズを動かした。暗黙裡の銀行の費用と補助金は、銀行のバランスシート構成の変化を説明した。こうした力が合わさって、情報に敏感に反応する融資が信用仲介に占める全体的な割合の低下を説明する。最後に我々は、こうした変化が金融部門のマクロプルーデンシャル規制に対する反応にどのように影響するかを調べた。所要資本や所要流動性の引き上げは、従前（1960年代）ならびに直近（2020年代）の両シナリオにおいて融資を減らすが、バランスシートが信用仲介で果たす役割が低下したため、その影響は後の期間ほど目立たなくなる。そうした政策に反応して銀行のバランスシート融資が債務証券に置き換わったことが、銀行のバランスシート融資が大きく縮小したにもかかわらず融資総量が小幅にしか低下しなかった理由を説明する。総じて、マクロプルーデンシャル政策と金融規制にとって含意を持つ顕著な転換を仲介部門が経験したことを我々は見い出した。

この論文の著者のうち3人は、2023年の金融引き締めと米国の銀行の脆弱性：時価損失と保険のない預金者の取り付け？ - himaginary’s diaryと金融引き締め、商業不動産危機、および米銀の脆弱性 - himaginary’s diaryで紹介した論文の共著者であり、そちらでは昨年初めのシリコンバレー銀行破綻などで顕わになった銀行の脆弱性の問題を取り上げていたが、本論文では、皮肉にも、そうした銀行の脆弱性に対処するための自己資本規制などの規制強化が、銀行のバランスシート融資の縮小を招いたことを明らかにしている。

*1:cf. アームズ・レングス原則 - Wikipedia。

技術的シナジー、不均一な企業、および固有の変動性

というNBER論文が上がっている（ungated版へのリンクがある著者の一人のページ）。原題は「Technological Synergies, Heterogeneous Firms, and Idiosyncratic Volatility」で、著者はJesús Fernández-Villaverde（ペンシルベニア大）、Yang Yu（上海交通大）、Francesco Zanetti（オックスフォード大）。
以下はその要旨。

This paper shows the importance of technological synergies among heterogeneous firms for aggregate fluctuations. First, we document six novel empirical facts using microdata that suggest the existence of important technological synergies between trading firms, the presence of positive assortative matching among firms, and their evolution during the business cycle. Next, we embed technological synergies in a general equilibrium model calibrated on firm-level data. We show that frictions in forming trading relationships and separation costs explain imperfect sorting between firms in equilibrium. In particular, an increase in the volatility of idiosyncratic productivity shocks significantly decreases aggregate output without resorting to non-convex adjustment costs.
（拙訳）
本稿は、マクロの変動性における不均一な企業間の技術的シナジーの重要性を示す。まず我々は、ミクロデータを用いて、取引する企業間の重要な技術的シナジーの存在、企業の同類マッチング、および景気循環におけるその展開を示す6つの新たな実証的事実を明らかにする。次に我々は、企業レベルでカリブレートした一般均衡モデルに技術シナジーを組み込む。取引関係を形成する際の摩擦と分離費用が、均衡における企業間の不完全な選別を説明することを我々は示す。具体的には、固有の生産性ショックの変動性が高まると、非凸性の調整費用に依拠することなしにマクロの生産が有意に減少する。

本文によると6つの事実は以下の通り。

1. 取引する企業の労働生産性、株式のリターン、売上高の成長率で測った経済的ファンダメンタルズは正の相関を示す。
   • 取引関係が成立する前年の相関を見ているので、これは企業に共通するショックによるものではない。
2. 企業の生産性の条件付きの企業の生産は、パートナー企業の生産性と正の相関を示し、企業の労働生産性ランキングの距離と負の相関を示す。
3. 業界間のペアにおいて、スーパーモジュラー性*1の程度は不均一である（下図参照。濃い青はスーパーモジュラー性が高いこと、薄い黄色はスーパーモジュラー性が低いこと（＝サブモジュラー性が高いこと）を示す）。
   • スーパーモジュラー性の高い業界間のペアは、給与が高く、生産ネットワークの上流に位置し、大きなドーマーウエイト（＝GDPに占める総生産の割合）を持つため経済的により重要となる。
4. 経済的ファンダメンタルズが大きく異なる企業の関係（ここではミスマッチと呼ぶ）は、持続性が低い。
5. ペアのどちらの企業で生じたかにかかわらず、固有の生産性ショックの絶対値が大きければ、その後の分離の確率が高まる。
   • これに関しては、ショックの正負よりも大きさが重要。
6. ある部門の固有の生産性ショックの変動性が大きいことは、その部門の生産の低下と相関しており、関係している部門の生産も低下する。正の技術的シナジーを持つ業界間ペアが、その負の影響の多くを説明する。

*1:cf. Supermodular function - Wikipedia。本文では「the degree of supermodularity, i.e., the extent to which mismatch hurts output」と記述している。