頻繁な取引は貴兄にとって良いことかも

「Rationalizing Trading Frequency and Returns: Maybe Trading is Good for You」というNBER論文が上がっている。著者はYosef Bonaparte（コロラド大学デンバー校）、Russell Cooper（欧州大学院）、Mengli Sha（ペンシルベニア大）。タイトルは Brad BarberとTerrance Odeanの論文のタイトル「Trading Is Hazardous to Your Wealth: The Common Stock Investment Performance of Individual Investors」を意識したものと思われるが、内容も彼らの論文への反論になっているようである。以下はその要旨。

Barber and Odean study the relationship between trading activity and returns. They find that households who trade more have a lower net return than other households. They argue that these results cannot emerge from a model with rational traders and instead attribute these findings to overconfidence. In contrast, we find that household financial choices generated from a dynamic optimization problem with rational agents and portfolio adjustment costs can produce trading and return patterns that closely mimic these facts. Adding various forms of irrationality, modelled as beliefs about income and return processes that are not data based, do not improve the ability of the model to explain the patterns of turnover and net returns. Irrationality can improve the ability of the model to match a larger set of moments, including these turnover and net return moments coupled with those that capture the wealth to income ratio and portfolio composition.
（拙訳）
バーバーとオーディンは投資活動とリターンの関係について研究した*1。彼らは、取引が多い家計ほど他の家計に比べて純リターンが低いことを見い出した。彼らは、こうした結果は合理的な投資家のモデルからは生じ得ない、と論じ、その原因を自信過剰に帰した。それに対し、我々は、合理的投資家とポートフォリオ調整費用を備えた動学的最適化問題からもたらされる家計の金融的選択は、こうした事実に極めて近似した取引とリターンのパターンを生じ得ることを見い出した。様々な形の非合理性を、所得とリターンの過程に関するデータに基づかない信念としてモデル化して付加しても、取引の売買高と純リターンのパターンを説明するモデルの能力は改善しなかった。非合理性は、そうした資産所得倍率とポートフォリオ構成を捉えるものと結び付いた売買高と純リターンのモーメントといった、モーメントのより大きな集合にマッチするモデルの能力を改善することはできた。

*1:cf. ここ、ここ。

エチオピアで若者に工場勤めや起業を促す政策が上手く機能しなかった件

「Impacts of industrial and entrepreneurial jobs on youth: 5-year experimental evidence on factory job offers and cash grants in Ethiopia」というNBER論文が上がっている（ungated版）。著者はChristopher Blattman（シカゴ大）、Stefan Dercon（オックスフォード大）、Simon Franklin（LSE）。
以下はその要旨。

We study two interventions for underemployed youth across five Ethiopian sites: a $300 grant to spur self-employment, and a job offer to an industrial firm. Despite significant impacts on occupational choice, income, and health in the first year, after five years we see nearly complete convergence across all groups and outcomes. Shortrun increases in productivity and earnings from the grant dissipate as recipients exit their micro-enterprises. Adverse effects of factory work on health found after one year also appear to be temporary. These results suggest that one-time and one-dimensional interventions may struggle to overcome barriers to wage- or self-employment.
（拙訳）
我々はエチオピアの5つの場所における不完全雇用の若者に対する2つの政策介入を調査した。その2つとは、自営業を促すための300ドルの補助と、製造業企業における職の提供である。初年度には職業選択、所得、および健康に有意な影響があったにも拘わらず、5年後にはすべてのグループにおいてほぼ完全に結果が収束した。補助による生産性と所得の短期的な増加は、受領者がミニ起業を手仕舞うにつれ消滅した。1年後に見い出された工場労働の健康への悪影響もまた、一時的なもののように思われた。以上の結果は、一回きり、かつ表層的な政策介入は、賃金や自営業における障壁を克服するのに不十分であることを示唆している。

信念が希薄な場合のマクロ経済の不確実性の価格

以前、ハンセンとサージェントの投資家とモデルの不確実性に関するNBER論文を紹介したことがあったが、2人がまた表題のNBER論文（原題は「Macroeconomic Uncertainty Prices when Beliefs are Tenuous」）を書いている（ungated版）。以下はその要旨。

A representative investor does not know which member of a set of well-defined parametric "structured models'' is best. The investor also suspects that all of the structured models are misspecified. These uncertainties about probability distributions of risks give rise to components of equilibrium prices that differ from the risk prices widely used in asset pricing theory. A quantitative example highlights a representative investor's uncertainties about the size and persistence of macroeconomic growth rates. Our model of preferences under ambiguity puts nonlinearities into marginal valuations that induce time variations in market prices of uncertainty. These arise because the representative investor especially fears high persistence of low growth rate states and low persistence of high growth rate states.
（拙訳）
代表的な投資家は、きちんと定義されたパラメトリックな「構造化モデル」の集合の中でどれが最善かは分からない。投資家はまた、構造化モデルすべての仕様に誤りがあるのではないかと疑う。リスクの確率分布に関するこうした不確実性は、資産価格理論で幅広く使われているリスク価格とは異なる均衡価格要素を生み出す。定量的な例として、マクロ経済成長率の大きさと持続性に関する代表的投資家の不確実性に焦点を当てる。曖昧さの下での選好に関する我々のモデルは、限界評価に非線形性をもたらし、そこから不確実性の市場価格に時系列変動が生じる。そうした変動が生じるのは、低成長率状態の高い持続性、および高成長率状態の低い持続性を代表的投資家が特に恐れるからである。

危機の後：金融危機は需要ショックか、それとも供給ショックか？ 国際貿易による実証結果

というNBER論文が先月上がっている（著者の1人のHPでungated版にリンクしている）。原題は「After the Panic: Are Financial Crises Demand or Supply Shocks? Evidence from International Trade」で、著者はFelipe Benguria（ケンタッキー大）、Alan M. Taylor（UCデービス）。
以下はその要旨。

Are financial crises a negative shock to demand or a negative shock to supply? This is a fundamental question for both macroeconomics researchers and those involved in real-time policymaking, and in both cases the question has become much more urgent in the aftermath of the recent financial crisis. Arguments for monetary and fiscal stimulus usually interpret such events as demand-side shortfalls. Conversely, arguments for tax cuts and structural reform often proceed from supply-side frictions. Resolving the question requires models capable of admitting both mechanisms, and empirical tests that can tell them apart. We develop a simple small open economy model, where a country is subject to deleveraging shocks that impose binding credit constraints on households and/or firms. These financial crisis events leave distinct statistical signatures in the empirical time series record, and they divide sharply between each type of shock. Household deleveraging shocks are mainly demand shocks, contract imports, leave exports largely unchanged, and depreciate the real exchange rate. Firm deleveraging shocks are mainly supply shocks, contract exports, leave imports largely unchanged, and appreciate the real exchange rate. To test these predictions, we compile the largest possible crossed dataset of 200+ years of trade flow data and event dates for almost 200 financial crises in a wide sample of countries. Empirical analysis reveals a clear picture: after a financial crisis event we find the dominant pattern to be that imports contract, exports hold steady or even rise, and the real exchange rate depreciates. History shows that, on average, financial crises are very clearly a negative shock to demand.
（拙訳）
金融危機は需要への負のショックなのだろうか、それとも供給への負のショックなのだろうか？　これはマクロ経済学の研究者とリアルタイムの政策策定に関わる者の双方にとって根本的な問いであり、両者にとってこの問いは近年の金融危機の後に一層緊急性を増している。金融や財政の刺激策を支持する議論は、通常、そうした出来事を需要不足として解釈する。逆に、減税や構造改革を支持する議論は、供給摩擦から話が始まることが多い。この問題を解決するには、両方のメカニズムを許容するモデルと、両者を識別可能な実証的検証が要求される。我々は、家計や企業に信用の束縛制約が課されるようなデレバレッジのショックに国が曝され得る単純な開放経済モデルを開発した。こうした金融危機の事象は、実証的な時系列記録に明確な統計的痕跡を残し、それぞれの種類のショックをはっきりと区別する。家計のデレバレッジのショックは主として需要ショックであり、輸入を縮小させ、輸出は概ね変化させず、実質為替相場を減価させる。企業のデレバレッジのショックは主として供給ショックであり、輸出を縮小させ、輸入は概ね変化させず、実質為替相場を増価させる。こうした予測を検証するため、我々は、幅広い国サンプルについて、200年以上に及ぶ貿易フローのデータと、200件近い金融危機の発生日付からなる、可能な限り大規模なクロス集計データを集積した。実証分析は明確な図を描き出した。金融危機事象の後の主要なパターンは、輸入が縮小し、輸出が横ばいもしくは増加さえし、実質為替相場は減価する、ということを我々は見い出した。歴史が示すところによれば、平均的には、金融危機は非常に明確な需要への負のショックなのである。

中絶の合法化が過去20年間の犯罪に与えた影響

というNBER論文が上がっている。原題は「The Impact of Legalized Abortion on Crime over the Last Two Decades」で、著者はJohn J. Donohue（スタンフォード大）、Steven D. Levitt（シカゴ大）。
以下はその要旨。

Donohue and Levitt (2001) presented evidence that the legalization of abortion in the early 1970s played an important role in the crime drop of the 1990s. That paper concluded with a strong out-of-sample prediction regarding the next two decades: “When a steady state is reached roughly twenty years from now, the impact of abortion will be roughly twice as great as the impact felt so far. Our results suggest that all else equal, legalized abortion will account for persistent declines of 1 percent a year in crime over the next two decades.” Estimating parallel specifications to the original paper, but using the seventeen years of data generated after that paper was written, we find strong support for the prediction. The estimated coefficient on legalized abortion is actually larger in the latter period than it was in the initial dataset in almost all specifications. We estimate that crime fell roughly 20% between 1997 and 2014 due to legalized abortion. The cumulative impact of legalized abortion on crime is roughly 45%, accounting for a very substantial portion of the roughly 50-55% overall decline from the peak of crime in the early 1990s.
（拙訳）
ドノヒュー＝レビット（2001）は、1970年代初めの中絶の合法化が1990年代の犯罪の減少に重要な役割を果たした、という実証結果を提示した。同論文の結論部では、今後20年間について力強いアウトオブサンプルの予測を行っている：「これからおよそ20年後に定常状態に達した時、中絶の影響はこれまで感知されたもののおよそ2倍になっているだろう。我々の結果は、他の条件が等しければ、中絶の合法化は今後20年間の犯罪が年1%持続的に減少する要因となることを示している。」　原論文と同様の仕様の推計を、同論文執筆後に発生した17年のデータを用いて行うことにより、我々はその予測が強く支持されたことを見い出した。中絶の合法化に係る係数の推計値は、実際のところ、ほぼすべての仕様において、当初のデータセットにおけるよりも後の期間における方が大きくなった。我々の推計によれば、犯罪は中絶の合法化により1997年から2014年に掛けて約20%減少した。中絶の合法化の累積的な影響は約45%であるが、これは犯罪全体が1990年代初めのピークからおよそ50-55%減少したうちのかなりの割合を占めている。

2017年の税制改革は民主党支持者に不利に働いたのか？

というトランプ減税の政治的効果を調べたコトリコフらのNBER論文が先月上がっている（ungated版、cf. ナショナルレビューの批判的な記事）。原題は「Did the 2017 Tax Reform Discriminate against Blue State Voters?」で、著者はDavid Altig（アトランタ連銀）、Alan J. Auerbach（UCバークレー）、Patrick C. Higgins（アトランタ連銀）、Darryl R. Koehler（Economic Security Planning）、Laurence J. Kotlikoff（ボストン大）、Michael Leiseca（Economic Security Planning）、Ellyn Terry（アトランタ連銀）、Yifan Ye（ボストン大）。
以下はその要旨。

The Tax Cut and Jobs Act of 2017 (TCJA) made significant changes to corporate and personal federal income taxation, including limiting the SALT (state and local property, income and sales taxes) deductibility to $10,000. States with high SALT tend to vote Democratic. This paper estimates the differential effect of the TCJA on red- and blue-state taxpayers and investigates the importance of the SALT limitation to this differential. We calculate the effect of permanent implementation of the TCJA on households using The Fiscal Analyzer: a life-cycle, consumption-smoothing program incorporating all major federal and state fiscal policies. We find that the average percentage increase in remaining lifetime spending under the TCJA is 1.6 percent in red states versus 1.3 percent in blue states. Among the richest 10 percent of households, this differential is larger. Rich households in red states enjoyed a 2.0 percent increase compared to a 1.2 percent increase among the rich in blue-state households. This gap is driven almost entirely by the limitation on the SALT deduction. Excluding the SALT limitation from the TCJA results in a spending gain of 2.6 percent for rich red-state households compared to 2.7 percent for rich blue-state households.
（拙訳）
2017年の減税・雇用法（TCJA）は企業と個人の連邦所得税に大きな変更をもたらしたが、その中にはSALT（州と地方政府の財産、所得および売上税）の控除上限を1万ドルにしたことが含まれる。SALTが高い州は民主党に投票する傾向がある。本稿はTCJAが共和党支持と民主党支持の州の納税者に与えた影響の違いを推計し、この差異におけるSALT上限の重要性を調べる。我々は、すべての主要な連邦と州の財政政策を織り込んだライフサイクルの消費平滑プログラムであるThe Fiscal Analyzerを用いて、TCJAの恒久的な導入の家計への影響を計算した。我々は、TCJAにより残りの人生における共和党支持州の支出は平均1.6%増加する一方、民主党支持州の増加は1.3％であることを見い出した。家計の上位10%の富裕層では、この差は大きくなる。共和党支持州の富裕層では2.0%の増加なのに対し、民主党支持州の富裕層は1.2%の増加である。この差はほぼすべてSALT控除の制限による。TCJAからSALT控除を除くと、共和党支持州の富裕家計は2.6%支出が増えるのに対し、民主党支持州の富裕家計は2.7%増える。

ゼロ金利下限制約の実証的（非）重要性について

というNBER論文が上がっている（昨年初めのWP）。原題は「On the Empirical (Ir)Relevance of the Zero Lower Bound Constraint」で、著者はDavide Debortoli（ポンペウ・ファブラ大学）、Jordi Galí（Centre de Recerca en Economia Internacional （CREI））、Luca Gambetti（Collegio Carlo Alberto）。
以下はその要旨。

The zero lower bound (ZLB) irrelevance hypothesis implies that the economy's performance is not affected by a binding ZLB constraint. We evaluate that hypothesis for the recent ZLB episode experienced by the U.S. economy (2009Q1-2015Q4). We focus on two dimensions of performance that were likely to have experienced the impact of a binding ZLB: (i) the volatility of macro variables and (ii) the economy's response to shocks. Using a variety of empirical methods, we find little evidence against the irrelevance hypothesis, with our estimates suggesting that the responses of output, inflation and the long-term interest rate were hardly affected by the binding ZLB constraint, possibly as a result of the adoption and fine-tuning of unconventional monetary policies. We can reconcile our empirical findings with the predictions of a simple New Keynesian model under the assumption of a shadow interest rate rule.
（拙訳）
ゼロ金利下限は重要でないという仮説は、経済のパフォーマンスがゼロ金利下限による束縛制約に影響されない、ということを含意している。我々は米経済の最近のゼロ金利下限の期間（2009Q1-2015Q4）についてこの仮説を確認した。我々はゼロ金利下限の束縛が影響しそうな経済パフォーマンスの2つの側面に焦点を当てた。(i)マクロ経済変数のボラティリティと(ii)ショックに対する経済の反応である。様々な実証手法を用いた結果、非重要仮説に反する実証結果はほぼ見い出されなかった。我々の推計結果によると、生産、インフレ率、および長期金利は、ゼロ金利下限という束縛制約に殆ど影響されない。これはおそらくは、非伝統的な金融政策の採用と微調整を行ったためである。我々の実証結果は、影の金利ルールという仮定下の単純なニューケインジアンモデルの予測と整合的なものとなり得る。