というNBER論文が上がっている（ungated(BIS)版）。原題は「Original Sin Redux: Role of Duration Risk」で、著者はCarol Bertaut（FRB）、Valentina Bruno（アメリカン大）、Hyun Song Shin（BIS）。
以下はその要旨。
We highlight the role of duration and exchange rate risks on portfolio flows by using a unique and comprehensive database of US investor flows into emerging market government bonds denominated in local currency. Borrowing long-term mitigates roll-over risk but amplifies valuation changes that further interact with currency movements. Our analysis highlights the double-edged nature of long-term borrowing and draws attention to market stress dynamics due to strategic complementarities among mutual fund investors.
（拙訳）
我々は、新興国の現地通貨建て国債への米投資家による資金流入に関する独自の包括的なデータベースを用いて、ポートフォリオのフローにおけるデュレーションリスクと為替相場リスクの役割を明らかにした。長期の借り入れを行うことは借り換えリスクを減らすが、評価額の変化を増幅させ、それはさらに為替の動きと相互作用する。我々の分析は、長期の借り入れの諸刃の剣的な性格に焦点を当て、ミューチュアルファンド投資家における戦略的補完性*1による市場圧力の動学に注目する。
以下はBIS版でのまとめ。
Focus
Emerging market economies (EMEs) have been able to tap global capital markets by issuing government bonds in domestic currency. The "low-for-long" period of monetary policy globally has encouraged the issuance of longer-maturity bonds. The paper shows the mutually reinforcing nature of currency risk and duration risk. The disruptive impact of tightening global financial conditions is much larger when the EME government bonds have long maturities.
Contribution
The study makes use of a detailed and comprehensive data set of US investors' holdings of EME sovereign bonds. It examines the sensitivity of each investor sector's holdings to shifting financial conditions as proxied by the fluctuations in the broad dollar index. The "low-for-long" period of accommodative monetary policy has been accompanied by the lengthening of the maturity of bond issuance and outstanding stocks. While longer-maturity borrowing provides resilience against rollover risk, it increases duration risk for the investor, leading to portfolio outflows and associated tightening of financial conditions in the borrowing country.
Findings
The mutual fund sector has the largest holdings, and accounts for the bulk of the aggregate fluctuations in portfolio flows into EME government bonds. The key finding is that mutual funds holding relatively longer-maturity bonds account for the lion's share of the fluctuations in portfolio flows. There is also a strong mutually reinforcing effect between currency risk and duration risk. Portfolio outflows tend to coincide with an appreciation of the broad dollar index, and the effect is much greater for longer-maturity bonds.
（拙訳）
- 焦点
- 新興国経済は、自国通貨建てで国債を発行して世界の資本市場から資金を調達することができる。世界的に金融政策が「長期に低金利」だった時期は、満期の長い債券の発行を促してきた。本稿は、通貨リスクとデュレーションリスクの相互に補強し合う性格を示す。世界的な金融引き締めという状況により生じる混乱の影響は、新興国の国債の満期が長いほど大きくなる。
- 貢献
- 本研究は、米投資家の新興国ソブリン債保有の詳細かつ包括的なデータセットを利用している。研究では、広義のドル指数の変動を代理変数とした金融環境の変化に対する各投資部門の保有の反応度を調べている。緩和的な金融政策の「長期に低金利」の時期は、債券発行と債券残高における満期の長期化を伴った。借り入れ満期が長期化することは借り換えへの耐性を高めたが、投資家にとってはデュレーションリスクが高まり、ポートフォリオの流出とそれに伴う借入国の金融環境の引き締めを招いた。
- 発見
- ミューチュアルファンド部門の保有高が最大であり、新興国の国債へのポートフォリオ流入の全変動の大きな割合を占めた。主要な発見は、満期が比較的長い債券を保有するミューチュアルファンドが、ポートフォリオのフローの変動の最大の要因であった、ということである。また、通貨リスクとデュレーションリスクが互いに補強し合う効果も強く見られた。ポートフォリオの流出は広義のドル指数の増価と軌を一にする傾向があり、その影響は長期債において大きくなる。
ここで原罪とは、かつてアイケングリーンとハウスマンが名付けた、多くの国が外貨建てでしか借り入れができない状況を指す（cf. Barry Eichengreen & Ricardo Hausmann, 1999. "Exchange Rates and Financial Fragility"、Original sin (economics) - Wikipedia）。アジア通貨危機など1990年代の新興国の危機を経てこの「原罪」は解消されていったが、今度は通貨リスクが債務者から投資家に移転する現象が発生し、ShinがAgustín Carstensと共著したフォーリン・アフェアーズ（Foreign Affairs）2019年3月15日記事「Emerging markets aren't out of the woods yet」（cf. Emerging markets aren't out of the woods yet）ではこれを「Original Sin Redux」と呼んだとの由。
*1:cf. 戦略的補完性 - Wikipedia。
