というNBER論文が上がっている（ungated(SSRN)版）。原題は「What about Japan?」で、著者はYi-Li Chien（セントルイス連銀）、Harold L. Cole（ペンシルベニア大）、Hanno Lustig（スタンフォード大）。
以下はその要旨。
As a result of the BoJ’s large-scale asset purchases, the consolidated Japanese government borrows mostly at the floating rate from households and invests in longer-duration risky assets to earn an extra 3% of GDP. We quantify the impact of Japan’s low-rate policies on its government and households. Because of the duration mismatch on the government balance sheet, the government’s fiscal space expands when real rates decline, allowing the government to keep its promises to older Japanese households. A typical younger Japanese household does not have enough duration in its portfolio to continue to finance its spending plan and will be worse off. Low-rate policies tax younger, poorer and less financially sophisticated households.
（拙訳）
日銀の大規模な資産購入の結果として、日本の統合政府は借り入れの大半を変動金利で家計から借り入れ、デュレーションの長いリスクのある資産に投資してGDPの3%の追加的な収益を得ている。我々は日本の低金利政策が政府と家計に及ぼす影響を定量化した。政府のバランスシートにおけるデュレーションのミスマッチにより、実質金利が低下した時の政府の財政支出余地は拡大し、政府は高齢世帯への約束を守ることができる。通常の若年世帯は、支出計画を賄い続けるだけのデュレーションがポートフォリオに無く、状況は悪化する。低金利政策は、若くて貧しく金融にそれほど明るくない家計への課税となる。
以下は著者の一人の連ツイによる解説。
1/Whenever you bring up fiscal sustainability, you’ll get questions about Japan. Japan is not in the r < g region. Since 1997, the real return on Japanese government debt has exceeded the growth rate by 1.2%.
2/So, we decided to dig into the Japanese case by consolidating the public sector's balance sheet. https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4620159
3/📣This investment strategy has allowed the government to earn more than 3% of GDP from its risky investments. The Japanese public sector is harvesting risk premia to help finance its deficits.
4 /At the end of 2021, the consolidated government, including the pension fund and the BoJ , had liabilities of more than 3 times GDP that are mostly short in duration: 101% of GDP in reserves held at BoJ, another 23% of GDP in cash and another 144% in Bonds and T-bills.
5/The government's risky assets, totaling around 200% of GDP, have much higher duration. The Japanese government invests 1/3 of GDP in domestic equities, and more than 1/2 of GDP in foreign securities, including equities, and another 14% in domestic bonds.
（拙訳）
財政の維持可能性の話をするといつも、日本についての質問を受ける。日本はr＜gの領域にない。1997年以降、日本の政府債務の実質リターンは成長率を1.2%上回っている。
そこで我々は公的部門のバランスシートを統合して日本の事例を深掘りしてみることにした。https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4620159
この投資戦略は、リスクのある投資によって政府がGDPの3%以上を得ることを可能にした。日本の公的部門は赤字を賄うためにリスクプレミアムを刈り取っている。
2021年末時点で、年金基金と日銀を含む統合政府は、大半がデュレーションの短い負債を、GDPの3倍以上抱えている。GDPの101%が日銀の持つ準備預金、GDPの23%が現金、144%が国債や国庫短期証券である。
政府のリスク資産は、GDPの約200%に上っており、デュレーションがより長い。日本政府はGDPの1/3を国内株、GDPの1/2以上を株式を含む海外証券、14%を国内債に投資している。
