というNBER論文をマイケル・ボルドーらが上げている（ungated版）。原題は「Money Matters: Broad Divisia Money and the Recovery of Nominal GDP from the COVID-19 Recession」で、著者はMichael D. Bordo（ラトガーズ大）、John V. Duca（オーバリン大）。
以下はその要旨。
The rise of inflation in 2021 and 2022 surprised many macroeconomists who ignored the earlier surge in money growth because past instability in the demand for simple-sum monetary aggregates had made these aggregates unreliable indicators. We find that the demand for more theoretically-based divisia aggregates can be modeled and that their growth rates provide useful information for future nominal GDP growth.
Unlike M2 and divisia-M2, whose velocities do not internalize shifts in liabilities across commercial and shadow banks, the velocities of broader Divisia monetary aggregates are more stable and can be reasonably empirically modeled in both the short run and the long run through the Covid-19 pandemic and to date. In the long run, these velocities depend on regulatory changes and mutual fund costs that affect the substitutability of money for other financial assets. In the short run, we control for swings in mortgage activity and use vaccination rates and an index of the stringency of government pandemic restrictions to control for the unusual effects of the pandemic.
The velocity of broad Divisia money temporarily declines during crises like the Great and COVID Recessions, but later rebounds. In each recession monetary policy lowered short-term interest rates to zero and engaged in quantitative easing of about $4 Trillion. Nevertheless, broad money growth was more robust in the COVID Recession, likely reflecting that the banking system was less impaired and could promote rather than hinder multiple deposit creation. Partly as a result, our framework implies that nominal GDP growth and inflationary pressures rebounded much more quickly from the COVID Recession versus the Great Recession. We consider different scenarios for future Divisa money growth and the unwinding of the pandemic that have different implications for medium-term nominal GDP growth and inflationary pressures as monetary policy tightening seeks to restore low inflation.
（拙訳）
2021年と2022年のインフレ上昇は、それより前に生じていた貨幣の伸びの急上昇を無視した多くのマクロ経済学者を驚かせた。彼らがそれを無視したのは、単純集計値の貨幣総量に対する需要が過去に不安定だったことにより、そうした総量は信頼できない指標とされていたためである。我々は、より理論に立脚したディビジア貨幣総量*1に対する需要がモデル化できること、および、その伸び率が将来の名目GDP成長率について有用な情報を提供することを見い出した。
その流通速度が商業銀行と影の銀行の間の債務の移行を吸収しないM2やディビジアM2と異なり、より広義のディビジア貨幣総量の流通速度はより安定的であり、コロナ禍期、および現在までを通して、短期と長期の両方において合理的な形で実証的にモデル化できる。長期では、その流通速度は、貨幣と他の金融資産との代替性に影響する規制の変化やミューチュアルファンドのコストに左右される。短期では、我々は不動産活動の振れをコントロールし、ワクチン接種率と政府のコロナ禍規制の厳格さの指数を用いてコロナ禍の異常な影響をコントロールする。
広義のディビジア貨幣の流通速度は、大不況やコロナ禍不況のような危機時に一時的に低下するが、その後反発する。各不況において金融政策は短期金利をゼロまで引き下げ、約4兆ドルの量的緩和を実施した。それにもかかわらず、広義貨幣の伸びはコロナ禍期の方がより頑健だった。それは、銀行システムの傷がより浅く、複数回の預金創造を妨げるよりも寧ろ促進したであろうことを反映している可能性が高い。それもあって、我々の枠組みからは、大不況よりもコロナ禍不況において名目GDP成長とインフレ圧力がより急速に回復したことが導出される。我々は、今後のディビジア貨幣の伸びとコロナ禍からの巻き戻しについて、相異なるシナリオを検討した。金融引き締め政策が低インフレを取り戻すことを目指すことで、それらは中期の名目GDPの伸びとインフレ圧力について相異なる含意を持つ。
*1:この指標は以前「貨幣と生産：フリードマン＝シュワルツ再訪 - himaginary’s diary」で紹介した論文で取り上げられていた。
