チェコ国立銀行総裁を務めたミロスラフ・シンガー（Miroslav Singer*1）の7/7付けの表題のOMFIF論説（原題は「Germany’s trade deficit spells bad news for euro area monetary policy」）をMostly Economicsが紹介している。
Germany’s May foreign trade deficit, the first since 1991, is a memorable moment. After all, the conventional view of the euro area is that Germany benefits. As outlined by commentators for decades, Germany’s foreign trade is subsidised by an artificially undervalued currency. German trade competitiveness was a pillar of the standard mental economic geography for decades. So, May’s result is more significant than the similar March numbers for other European Union nations and the bloc as a whole. Given its more lasting character, consequences from this shift in the terms of trade have implications for monetary policy.
One month’s foreign trade results, influenced by sharp energy price increases caused by an unforeseen event, Russian aggression in Ukraine, can be downplayed as temporary. However, some factors pushing energy prices up are more lasting and exclusive to Europe. It is not realistic to bet that this situation will fully reverse. The tense relationship with an aggressive Russia is unlikely to improve and the green new deal is set to stay, meaning Europe will be reluctant to mine for energy resources. After all, the huge Groningen gas field in Netherlands is unlikely to be tapped anytime soon. Europe also has abundant tar sand deposits, but is not willing to exploit them, despite hopes that US finds will alleviate dependence on Russian fossil fuels. The EU is likely to face significantly higher energy prices than most of its competitors and that will worsen its terms of trade.
These worse terms of trade make any significant euro appreciation improbable. Meanwhile, expanded military spending in most EU nations and continuing green new deal investments make fiscal restraint a remote possibility. The ECB will be more or less the only institution capable of limiting more permanent inflationary pressures for years to come. At the same time, it will face operational, political and, perhaps, legal difficulties stemming from its perceived need to restrict euro area spreads in a period of belated rate hikes.
Thanks to this mixture of problems, the ECB’s challenges are much more dramatic than those other monetary institutions experience. In the US, facing a mild recession, the Federal Reserve has already carried out the needed rate hikes. Markets do not doubt its ability to carry out independent monetary policy and restrain inflation in the future. The ECB has been, due to the need to build euro area financial institutions, much more motivated by politics. With 19 euro area members, the ECB faces more dramatic political pressures, especially once monetary restrictions start to bite.
There is another consequence of the ECB not being able to tame inflation, one unimaginable even a few years ago. Despite doubts over the accuracy of the Kremlin’s price statistics, Russia’s sanctions-hit economy exhibits lower inflation than those of its Baltic neighbours, with Lithuania, Latvia and Estonia seeing inflation near or exceed 20%. We are yet to see the economic outcomes of that. They will not be pleasant.
（拙訳）
1991年以来となるドイツの5月の対外貿易赤字は、記憶すべき瞬間である。何と言っても、ユーロ圏に対する通常の見方は、ドイツが利益を得る、というものである。数十年に亘ってコメンテーターが述べてきたように、ドイツの貿易収支は、人為的に過小評価された通貨によって補助を受けてきた。ドイツの貿易競争力は、人々の頭の中にある標準的な経済地理学の中心にあった。そのため、5月の結果は、他の欧州連合諸国やブロック全体の3月の同様の数字よりも重大である。今後も持続しそうな傾向からして、この交易条件の変化の帰結は、金融政策にとって意味を持つ。
ロシアのウクライナ侵攻という予見できなかった出来事によって引き起こされたエネルギー価格の急騰の影響を受けた1か月の貿易収支の結果は、一時的なものとして軽視することもできる。しかし、エネルギー価格を押し上げている要因のうち幾つかはより持続的であり、欧州特有のものである。この状況がいずれ完全に元に戻ることに賭けるのは現実的ではない。攻撃的なロシアとの緊張関係は改善する可能性が低く、また、グリーン・ニューディールは今後も継続するため、欧州はエネルギー資源の採掘を躊躇うだろう。結局のところ、オランダの巨大なフローニンゲン・ガス田*2がすぐに生産を拡大する可能性は低い。欧州はオイルサンドの埋蔵量も多いが、米国での採掘がロシアの化石燃料への依存を弱めることを期待しているにもかかわらず、その開発には消極的である。EUは競争相手の大半よりもかなり高いエネルギー価格に直面する可能性が高く、それによって交易条件は悪化するだろう。
そうした交易条件の悪化のため、ユーロの顕著な増価は起こり得ない。一方、軍事支出のEUの大半の国での増大と、グリーン・ニューディール投資の継続は、財政規律の可能性を極めて低いものとする。今後何年もの間、より恒常的となるインフレ圧力に制限を掛けられる機関は、おそらくECBだけとなる。ECBはまた、遅ればせながら始まる利上げ期の間、ユーロ圏のスプレッドを限定的なものとする必要があるとされているため、オペレーション、政治、そしておそらくは法律上の難問に直面することになる。
こうした問題の輻輳によって、ECBの課題は他の中央銀行のものよりもかなり厳しいものとなっている。米国では、小幅な景気後退の可能性に直面したFRBが既に必要な利上げを済ませている。市場は、FRBが独立した金融政策を遂行して将来のインフレを抑制する能力に疑問を抱いていない。ECBは、ユーロ圏の金融制度を構築する必要があったため、政治的に動くことが遥かに多かった。19のユーロ圏加盟国の下で、ECBはより強い政治的圧力に曝されており、それは金融引き締めが効果を発揮し始めると特に厳しくなる。
ECBがインフレを抑制できなかった場合の帰結はもう一つある。それは数年前でさえ想像できなかったものだ。クレムリンの物価統計の正確さへの疑念にもかかわらず、制裁を受けたロシアのインフレは近隣のバルト諸国よりも低い。リトアニア、ラトビア、エストニアのインフレは20%内外である。そのことの経済的帰趨はまだ分からないが、喜ばしいものとはならないだろう。
