というNBER論文が上がっている（ungated版へのリンクのある著者の一人のHP）。原題は「Causal Effects of Countercyclical Interest Rates: Evidence from the Classical Gold Standard」で、著者はKris James Mitchener（サンタクララ大）、Gonçalo Alves Pina（ESCP経営大学院*1）。
以下はその要旨。
We estimate the causal impact of countercyclical interest rates on macroeconomic outcomes in open economies. To identify countercyclical interest rates, we construct a new database of short-term interest rates, principal exports, and international commodity prices for 40 economies from 1870 to 1913. This era of capital mobility, nominal anchors, specialization and trade integration, exposed economies to multiple exogenous demand-side shocks. Specialization and trade integration subjected economies to a “commodity lottery” in the form of price fluctuations in world markets. Capital mobility and a currency peg exposed them to interest-rate movements originating in the U.K., the largest economy and linchpin of the classical gold standard. We identify (i) positive effects of commodity-export prices on real GDP and the domestic price level and (ii) negative effects of exogenous changes in short-term interest rates on the same variables. We then show that countercyclical interest rates, defined relative to export-price shocks, stabilized both output and the domestic price level. This stabilization was more effective for the price level than for output.
（拙訳）
我々は、開放経済において、反循環的な金利がマクロ経済の状況に与える因果的な影響を推計した。反循環的な金利を識別するため、我々は、1870年から1913年までの40の経済について、短期金利、主な輸出品、国際商品価格の新たなデータベースを構築した。この時期は、資本の移動性、名目固定*2、特化と貿易統合により、経済は複数の外生的な需要サイドのショックの影響を受けた。特化と貿易統合により経済は、世界経済における価格変動という「商品くじ」に左右されることになった。資本の移動性と通貨ペッグにより経済は、世界最大の経済で古典的金本位制の要であった英国発の金利の動向の影響を受けることになった。我々は、(i) 商品輸出価格の実質GDPならびに国内物価水準へのプラスの効果、および、(ii) 短期金利の外生的な変化の同じ変数へのマイナスの変化、を識別した。次に我々は、輸出価格ショックに対して相対的に定義された反循環的な金利が、生産と国内物価水準をともに安定させたことを示す。この安定化は生産よりも物価水準に対して効果的であった。
研究の動機についてungated版の冒頭では以下のように説明されている。
Do countercyclical interest rates stabilize macroeconomic variables in open economies? Performing macroeconomic stabilization following external shocks is crucial for policy makers in these economies. However, providing causal empirical evidence on this question is difficult because both shocks and policy interest rates are often endogenous to underlying economic conditions. Hence, research on the effects of countercyclical interest rates has largely focused on theoretical models and calibration exercises.
In this paper, we address this lacuna by examining the behavior of economies during the classical gold standard era. Although policy makers at this time were likely not explicitly engaged in stabilization policy, this earlier era of open economies and trade integration provides a unique setting where we can identify plausibly exogenous shocks that allow for the estimation of the causal effects of countercyclical interest rates. Specifically, these shocks are: (1) fluctuations in principal export-prices, mostly commodity prices determined in world markets, and (2) interest-rate shocks that responded to interest-rate movements in the United Kingdom (the linchpin of the international monetary system during our sample period) for economies adhering to currency pegs (i.e., the classical gold standard). Armed with these two plausibly exogenous shocks, we then use different combinations of them to obtain causal estimates for the effects of countercyclical interest rates on real output and the price level.
（拙訳）
反循環的な金利は開放経済においてマクロ経済変数を安定させるだろうか？ 外生的なショックの後にマクロ経済を安定化させるのは、こうした経済の政策担当者にとって極めて重要である。しかし、ショックと政策金利は、根底にある経済状況に対し共に内生的であることが多いことから、この問題について因果関係の実証的な証拠を提供するのは困難である。そのため、反循環的な金利の効果に関する研究は概ね、理論モデルとカリブレーションの実施に重きを置いてきた。
本稿で我々は、古典的金本位制の時代の経済の動きを調べることによってこの空白を埋めることを試みる。この時代の政策担当者は明示的に安定化政策に取り組んではいなかったであろうが、初期の開放経済と貿易統合というこの時代が提供する独自の環境により、反循環的な金利の因果効果の推計を可能ならしめる外生的なショックの識別が、説得力を持つ形で実施できる。そうしたショックは具体的には、(i) 世界市場で決定される商品価格が大半となる主要輸出品価格の変動、および、(ii) 通貨ペッグ（即ち、古典的金本位制）を維持する経済における（我々のサンプル期間で国際金融システムの要であった）英国の金利動向に反応した金利ショック、である。これら2つの説得力を持つ外生的ショックを武器に我々は、その相異なる組み合わせを用いて、反循環的な金利が実質生産と物価水準に与える因果効果を推計した。
