ホールデンの退任講演から、今回は、イングランド銀行のコミュニケーションの改善の歩みについて語った後、その一つであるフォワードガイダンスについては未だし、と述べた箇所を引用してみる。
When it comes to one particular aspect of transparency - forward guidance - I think a more fundamental rethink may be needed, however. Forward guidance was introduced by central banks after the Global Financial Crisis. In principle, it offered real promise. Offering a soft pre-commitment to a given policy path could bring forward some of the effects of future policy, giving it extra bang for its buck.
In practice, these benefits are only achievable if the policy guidance issued is hard enough to offer some credible pre-commitment, at the same time as being soft enough not to lock central banks in too tightly should circumstances change. This is a classic Three Bears problem: how to choose a form of words that is neither too hard, nor too soft, but just right.
Getting guidance just right is a problem central banks, a decade on, have not solved satisfactorily. In my view, with few exceptions forward guidance has ended up either being too vague and ambiguous to offer an effective source of assurance to the outside world, or a source of regret among central banks who have over-committed to something ex-post undesirable. Sometimes, it has been a bit of both. As I see it, the structural problems with forward guidance come in two flavours.
First, the type of forward guidance that financial market participants crave is precise, time-specific guidance. This makes their job of pricing assets and inferring central bank signals easiest. But this is also the type of forward guidance central banks are, rightly, least willing to provide. The path of policy ought to depend on the path of the economy, not the passage of time. And that path is uncertain. So from a policymaker perspective, imprecise, state-dependent guidance is the preferred form.
This difference in requirements gives rise to an inherent tension. Either guidance ends up being ex-ante over-precise and ex-post unreliable. Or it is ex-ante imprecise but then serves little or no ex-post signalling role. We have seen examples of both types in the UK, with early forward guidance erring towards the former and recent forms towards the latter. So-called “dot plots” combine, for me, the worst of both worlds.
There is a second problem with forward guidance, first articulated by Stephen Morris and Hyun Shin several years ago. The provision of public policy signals may dampen incentives among market participants to invest themselves in understanding the economy. These risks have I think been realised in practice, with forward guidance encouraging too much poring over central banks’ words and too little poring over the data on which monetary policy decisions are based. That is the wrong way around.
I do not conclude from this that forward guidance has no role. I do, however, think this role, its audience and its content needs to be rethought fairly fundamentally. This could build on the experience of what was, in my view, the one example so far of successful forward guidance in the UK.
In 2014, the MPC used three little words, “limited and gradual”, to describe the future trajectory of interest rates. This language was neither precise nor time-specific, but did offer a clear and simple description of the broad direction and destination of interest rates. It offered next to no guidance to those pricing short sterling assets - that was not its purpose. But it did help households when planning taking out a mortgage and businesses when contemplating taking out a loan.
We know that from surveys the Bank conducted at the time. The MPC’s message got through to around 75% of companies and around a fifth of households. In other words, the words were both fairly widely understood and helped most those that mattered most to decision-making in the economy. This guidance did not dis-incentivise anyone from personal budgeting, though it did provide some basis for that budgeting.
My takeaway for forward guidance from this experience echoes my takeaway for the Bank’s approach to communications generally. Where possible, keep it short and simple. And focus the message on the needs of those shaping our economy, companies and households, not those trading financial instruments. This is the direction the forward guidance puck, in my view, needs now to travel.
（拙訳）
しかしながら、透明性の一つの特定の側面――フォワードガイダンス――について言えば、より根本的な再考が必要だろう、と私は思います。フォワードガイダンスは世界金融危機の後に中銀によって導入されました。原理的には、それは本当の約束を提供します。ある政策経路について、やんわりと事前のコミットメントを提供すると、将来の政策の効果の幾ばくかを繰り上げる形で発揮することができ、政策効果を高めます。
実際にそうした便益が得られるのは、発せられる政策ガイダンスが、信頼できる事前のコミットメントを提供できるほど十分に堅固で、かつ、環境が変化した時に中銀の手を縛り過ぎないほど十分に柔軟な時だけです。これは古典的な三匹の熊問題です。如何に硬すぎず、柔らかすぎず、ちょうど良い言葉遣いを選択するか、という問題です。
ガイダンスをちょうど良い具合にするのは、10年経っても中銀が満足のいく形で解決できていない問題です。私に言わせれば、ごく少数の例外を除き、フォワードガイダンスは、外界にとって有効な安心の種となるには漠然かつ曖昧とし過ぎていたか、もしくは、事後的に見れば望ましくないことにコミットし過ぎて中銀にとって後悔の種となったか、のいずれかに終わりました。時には、その両方でした。私の見たところ、フォワードガイダンスの構造的問題は2種類ありました。
一つは、金融市場参加者が切望しているタイプのフォワードガイダンスは、正確で時間が特定されているガイダンスだ、ということです。それによって資産の価格付けと中銀のシグナルを推定する彼らの仕事が最も楽になります。しかしこれはまた、中銀が、正しくも、最も提供したくないタイプのフォワードガイダンスになります。政策経路は、時間の経過ではなく、経済の経路に依存すべきです。そしてその経路は不確実なのです。従って政策担当者の観点から言えば、不正確で状況に依存するガイダンスが好まれる形態となります。
この要件の違いは固有の緊張をもたらします。ガイダンスは、事前に正確過ぎて事後に信頼できないか、事前に不正確で事後にシグナリングの役割をあまり、もしくは全く果たさないか、そのどちらかに終わります。英国では両方のタイプの事例を目にしており、初期のフォワードガイダンスは前者、最近のものは後者の誤りを犯す傾向がありました。私にとっては、いわゆる「ドットプロット」は、両者の最悪の部分を組み合わせたものです。
フォワードガイダンスには、スティーブン・モリスとヒュン・シン*1が数年前に明らかにした第二の問題があります。公的政策のシグナルを提供すると、市場参加者が自分で経済を理解することに投資するインセンティブが弱まってしまうかもしれない、という問題です。こうしたリスクは実際に現実化した、と私は思います。フォワードガイダンスにより、中銀の言葉について考えすぎ、金融政策の決定が基礎をおいているデータについて考えなさすぎる、という傾向が助長されました。これは本末転倒です。
以上に鑑みてフォワードガイダンスには果たすべき役割が無い、とは申しません。しかし、フォワードガイダンスの役割、その対象者と内容についてはかなりの根本から考え直す必要がある、とは思います。その拠り所となるのは、私から見てこれまで英国で成功したフォワードガイダンスの一つの事例における経験です。
2014年に金融政策委員会は、金利の将来の経路を表すのに、「限定的、かつ、段階的」という3つの単語を用いました。この言葉は正確でも時間を特定するものでもありませんでしたが、金利の大体の方向と目標についての明確かつ単純な描写を提供しました。短期のポンド建て資産の値付けをしている人にはほぼ役に立たないガイダンスでした――それが目的では無かったのです。しかし、不動産ローンを借りようとしている家計、融資を受けようとしている企業には役に立つものでした。
そのことを我々は当時イングランド銀行が実施した調査から知っています。金融政策委員会のメッセージは企業の約75%、家計の約5分の1に届きました。言い換えれば、フォワードガイダンスの言葉は、経済の意思決定において最も重要な人々にかなり広範に理解されるとともに、彼らを最も助けたのです。このガイダンスは、個人的な資金計画のインセンティブを削ぐことは一切ありませんでしたが、そうした資金計画のベースを提供しました。
この経験から得られるフォワードガイダンスについての私の教訓は、イングランド銀行のコミュニケーション全般へのアプローチから得られる教訓と同様です。可能な限り、短く簡潔にせよ、です。そして、金融商品を取引している人々ではなく、我々の経済を形作っている企業や家計の需要へのメッセージに焦点を合わせよ、ということです。私に言わせれば、これが、フォワードガイダンスのパックが現在進むべき方向です*2。
*2:ここで「パック」という言葉を使っているのは、講演の最初の方で、公的政策はウェイン・グレツキー（cf. ウェイン・グレツキー - Wikipedia）式に、パックの現在の位置ではなく行く方向を見据えるべきだ、と述べたことを受けている（グレツキーの元の言葉の日本語での解説については例えばここ参照）。ちなみにその記述の注釈でホールデンは、マーク・カーニーの任期中はアイスホッケーの比喩を決して使わないようにした、というギャグ（？）を飛ばしている。さらにちなみにだが、退任講演のタイトル「Thirty years of hurt, never stopped me dreaming 」もスポーツ（ユーロ1996のイングランドの応援歌、cf. 日本語解説）に因んでおり、その点も注釈で注記している。
