昨日紹介したバーナンキーのイエレンインタビューでは、一昨日紹介した論文も話題に上っていた。
MR. BERNANKE: Well, after those interventions and trying to stabilize the financial system, we then had to turn to monetary policy. And with the zero lower bound being effective we did quantitative easing, we did forward guidance, we did a variety of other new tools, or at least new for the United States.
What’s your retrospective? I mean, there was a conference on Friday where there was a paper which argued quantitative easing wasn’t particularly effective. And what’s your thinking on the whole suite of tools at this point.
MS. YELLEN: I thought it was an all-hands-on-deck-type of situation, and we should do everything that we could plausibly think of to try to help. And it’s a time when, I think 2009 and ’10, when short-term interest rates were effectively at 0; long-term rates were still over 3 percent. It seemed clear to me, and I think to you, as well, that there was plenty of scope to bring long-term rates down.
So the two major obvious things that we did were communications to try to shape market thinking about what the likely path of short-term interest rates would be, that would then have bearing on longer-term interest rates and asset purchases.
So I think my read, there are a lot of papers, people will study it for a long time. I know the paper that was presented at the U.S. Monetary Policy Forum cast doubt on the effectiveness of asset purchases. But I think my reading of the literature on this, I think the overwhelming set of studies to my mind, document that large-scale asset purchases were effective in lowering the term premium and longer-term rates and bringing it down. Exactly how much, you know, I’m not sure and it’s hard to tell. There’s very limited evidence.
And the event studies that people typically do, they capture some of what happens, but I think some of what we did was anticipated. Maybe people didn’t know the exact quantities that we would do or how long a program might last, but it was expected that the Fed would do something more. So I think it’s event studies have problems in capturing what happened.
I think that the forward guidance that we gave was also quite effective in lowering expectations about the path of short-term interest rates. Many people I think, including people in the FOMC, when we lowered rates to zero thought this would be a situation that would last for a short time, not a year or two, not terribly long. You know, it was seven years that we held rates at zero and people didn’t expect that.
And there’s a big debate about whether forward guidance can be effective if it’s so-called Delphic rather than Odyssian. Namely it’s just conveying the committee’s expectations as opposed to a specific commitment, and a lot of the guidance we gave was Delphic. But nevertheless, I think it did influence market expectations that rates would stay low for long.
And the general policy of when you’re against the zero bound, holding rates at zero for a longer time than would otherwise be called for I think is a generally sound approach to policy. People came to understand.
（拙訳）
- バーナンキ氏
- そうした介入政策を実施して金融システムを安定させようとした後に、我々は金融政策に取り組まねばなりませんでした。ゼロ金利下限が制約となったので、我々は量的緩和を実施し、フォワードガイダンスを実施し、その他の様々な新たな政策――少なくとも米国においては新たな政策――を実施しました。
それらを振り返ってどのように受け止めておられますか？ というのは、金曜日にコンファレンスが開かれて、量的緩和はそれほど効果的ではなかった、と論じた論文が提示されました。今の時点で、一連の政策全体をどのように評価されていますか？- イエレン氏
- 当時は総力戦が必要な状況で、役に立つと思われたことは何でもやるべき状況だったと思います。そして、2009年と2010年だったと思いますが、当時は短期金利は事実上ゼロだった一方で長期金利はまだ3%を超えていました。貴兄もそう思われたと思いますが、長期金利を引き下げる余地が大いにあることは明らかなように私には思われました。
そこで我々が実施した2つの明白で重要なことは、短期金利の経路がどのようなものになるかについての市場の考えを形成するためのコミュニケーション――それは長期金利にも影響するわけですが――と、資産購入でした。
この件については多くの論文があり、人々はこれからも長いこと研究を続けるでしょう。米金融政策フォーラムで提示された論文が、資産購入の効果について疑問を投げ掛けたことは知っています。しかし私がこの分野の研究論文を読んだ限りにおいては、圧倒的多数の研究が、期間プレミアムと長期金利を引き下げる上で大規模資産購入は有効だった、と述べているかと思います。正確にどの程度引き下げたかは私にははっきりとは言えませんし、識別するのは難しいでしょう。実証的証拠は限られていますので。
それから研究者が良くやるイベントスタディですが、それらは起こった出来事をある程度捉えますが、我々が実施したことはある程度予期されていたと思います。人々は、我々が購入する正確な量や、政策をいつまで続けるかまでは分かっていなかったかもしれませんが、FRBがもっと何かをやると予想しました。ですので、起こったことを捉える上でイベントスタディには問題がある、と私は思います。
あと、我々が実施したフォワードガイダンス政策も、短期金利の経路予想を引き下げる上で極めて効果的だったと思います。我々が金利をゼロまで引き下げた時には、FOMCのメンバーを含めた多くの人々が、この状況は短期間しか続かないと考えていたと思います。1年や2年も続かない、そんなに長く続きはしない、と考えていたと思います。然るに、我々は7年間金利をゼロに保ち、人々はそれを予想していませんでした。
それから、いわゆるオデッセイ式ではなくデルファイ式の場合にフォワードガイダンスは効果を発揮できるのか、という点に関する大議論もあります*1。つまり、特定のコミットメントではなく、委員会の予想を伝えているだけではないか、という話です。我々の出したガイダンスの多くはデルファイ式でした。とは言えそれは、低金利は長く続く、というように市場予想に実際に影響を及ぼした、と私は思います。
ゼロ下限にある時の一般的な政策として、そうでない時に要求されるよりも長い間金利をゼロに留め置くことは、概ね健全な政策アプローチだと私は思います。人々はそのことを理解しつつあります。
