引き続きホールデンの退任講演から、今回は金融の安定性について複雑系科学を参考にした話を引用してみる。
When it came to assessing risks to the financial system, unlike with monetary policy, there was no off-the-shelf model. In pursuit of one, I started looking to other disciplines for inspiration. From the mid-2000s, I began discussion with a set of scientists – physicists, evolutionary biologists, epidemiologists – on the models they used to understand complex, adaptive systems. I was hoping they might provide some analytical clues when it came to modelling the complex, adaptive world of finance.
I was in luck. There was a well-developed field of complexity science, with applications in most of the natural sciences and some of the social sciences. Economics and finance was a notable exception. Once I had retro-fitted these models to the financial system, I wrote a note and sent it to the Governors in 2005. It was titled “Public Policy in an Era of Super-Systemic Risk”. It made some bold claims about financial system resilience, most of which jarred with the prevailing orthodoxy.
Financial integration, it argued, was a double-edged sword. It was fantastic for risk-dispersal when the good times rolled. But interconnections could switch from friend to foe when shocks were large. Connectivity then amplified, rather than dispersed, risk; it spread contagion. The more connected the system’s nodes – the larger the number of “super-spreaders” - the greater this fragility. This “robust-yet-fragile” property of complex webs struck a cautionary note about the true stability of modern finance.
When it came to managing systemic risk, complexity science was rich in answers too. In avoiding fragility, one effective solution was to ring-fence activities, the financial equivalent of fire-breaks, to contain contagion. A second solution was to focus on inoculating, or risk-proofing, the super-spreaders to prevent them serving as a conduit for contagion. And a third was to manage emergent aggregate risks to the system by explicitly leaning against the risk cycle, moderating its emerging excesses.
I am still waiting for comments on my 2005 memo. With hindsight, one of my career regrets was not to make more of the results until it was too late. This framework did, nonetheless, prove useful after the global financial system went into meltdown in 2008. The robust-yet-fragile property of modern finance was then laid bare. The double-edged sword of financial integration did then cut through the financial system. And super-spreaders did suddenly appear on our high streets, as people queued in the streets for their money.
None of this is to suggest that me or anyone else foresaw the true horror of the Global Financial Crisis. As best I can tell, no-one got the crisis completely right, despite a number of people subsequently exhibiting supernatural powers of hindsight. Rather, the crisis illustrated the limits of our collective knowledge, our collective lack of imagination. It demonstrated that, in a world of uncertainty as distinct from risk, it is better to be super-safe ex-ante than super-sorry ex-post, better to be roughly right than precisely wrong.
（拙訳）
金融システムのリスクを評価するとなると、金融政策の場合とは違い、すぐに使えるモデルはありませんでした。そうしたモデルへのインスピレーションを求めて、私は他の分野を探し始めました。2000年代半ば以降、私は各分野の科学者――物理学者、進化生物学者、疫学者――と、彼らが複雑で適応的なシステムを理解するのに使っているモデルについて議論するようになりました。彼らが、複雑で適応的な金融の世界をモデル化するための何らかの分析上のヒントを提供してくれるのでは、と考えたのです。
私は幸運でした。複雑系科学という発展を遂げた分野があり、自然科学の大半と一部の社会科学に応用されていました。経済学と金融は顕著な例外でした。2005年に私は、それらのモデルを金融システムに後付けの形で適用した後すぐに、メモを書いて理事たちに送りました。そのメモは「超システミックリスクの時代の公的政策」と題されていました。メモでは金融システムの弾力性について大胆な主張をしていましたが、その大部分は支配的な主流派見解と相容れないものでした。
金融面での統合は諸刃の剣である、とそのメモは論じました。良い時代が続けば、それはリスク分散にとって素晴らしいことでした。しかし大きなショックが訪れると、相互接続性は味方から敵に変わります。その時、接続性はリスクを分散するのではなく増幅し、感染を拡大します。システムのノードが相互に接続されていればいるほど――「スーパースプレッダー」の数が多いほど――この脆弱性は高まります。複雑な網の目のこうした「頑健だが脆弱」という特性は、現代金融の真の安定性について警鐘を発しています。
システミックリスクを制御するという点でも、複雑系科学は様々な回答を用意していました。脆弱性を回避するための一つの効果的な解決法は、感染を抑え込むために、活動を囲い込むことです。防火帯の金融版、というわけです。第二の解決法は、スーパースプレッダーが感染経路となるのを防ぐため、それらスーパースプレッダーの予防接種、ないし耐リスク性に注力することです。第三は、リスク循環に対して明示的に反循環的な対応を取り、システムの総体的なリスクを姿を見せ始めた段階で制御することです。行き過ぎが生じたらそれを抑えるのです。
私は、2005年の私のメモへの反応を未だに待っています。後講釈で言えば、私のキャリアについて後悔していることの一つは、手遅れになる前に結果をもっと出すべきだった、ということです。とは言え、この枠組みは、2008年に世界の金融システムがメルトダウンした後に有用であったことが分かりました。現代金融の頑健だが脆弱という特性は、その時に白日の下に晒されました。金融統合の諸刃の剣は、その時に金融システムを切り裂きました。そして人々が自分のお金のために通りで列をなした時に、スーパースプレッダーは確かに突如として中心街に出現したのです。
以上のことはどれも、私もしくは誰かが世界金融危機の本当の恐ろしさを予見していたことを示してはいません。私の知る限り、危機を完全に正しく捉えていた人はいません――後になって後講釈の超自然的な力を発揮した人は大勢いましたが。むしろ、危機は我々の集合知の限界、我々の集団的な想像力の欠如を明らかにしました。危機が示したのは、リスクとは異なる不確実性の世界では、事前に超安全策を取る方が、事後に超後悔するより良い、大体正しい方が厳密に間違えるより良い、ということです。
金融の安定性に関する国際的な取り組みがバーゼル3という形になったことについて、ホールデンは以下のように書いている。
The centrepiece of these banking reforms was so-called Basel 3, overseen by the Basel Committee on which I sat. The Basel 3 reforms eventually resulted in significant increases in the amounts of capital banks held; the introduction of an international regime for leverage and liquidity; a capital surcharge for the world’s “super-spreader” banks; and a system of counter-cyclical capital regulation to modulate credit cycles. These reforms bore more than a passing resemblance to the solutions complexity scientists might have proposed.
A new word emerged to capture these reforms - macro-prudential regulation. The macro signalled two important ideological shifts from the past. First, banking needed to be managed at the level of the system as a whole, like any other eco-system. Second, as important as the resilience of the financial system was its interaction with the macro-economy to avoid adverse feedback effects between the two, such as credit crunches. Finance was to be servant of the economy, not master. This, truly, was a regulatory revolution.
Not all proposals for international regulatory reform found universal favour. In a paper prepared for the Jackson Hole central banking shindig in 2012, I questioned whether the very complexity of financial regulation might have contributed to the increasing fragility of the financial system. As you did not fight fire with fire, you did not fight financial complexity with regulatory complexity. That risked making a bad situation worse, a complexity problem squared rather than halved.
（拙訳）
こうした銀行改革の中心項目がいわゆるバーゼル3で、私が一員だったバーゼル委員会が監修しました。バーゼル3改革は最終的に、銀行が保有する資本の額の顕著な増加、レバレッジと流動性に関する国際的なレジームの導入、世界の「スーパースプレッダー」銀行のための資本の上積み、および、信用循環を調節するための反循環的な資本規制システム、に結実しました。これらの改革は、複雑系科学者が提示したであろう解決策と、見掛け以上の類似性を備えていました。
以上の改革を表す新たな言葉が出来ました――マクロプルーデンシャル規制です。マクロという言葉は、2つの重要なイデオロギー上の過去からの変化を示しています。一つ目は、他のすべての生態系と同様、銀行はシステム全体のレベルで管理されるべきである、ということです。二つ目は、金融システムの弾力性と同じくらい重要なのは、金融システムとマクロ経済の相互作用だということです。クレジットクランチのような両者の間の悪しきフィードバックを回避することが肝要なのです。金融は経済の従者であって主人ではありません。このことは真の規制上の革命でした。
国際的な規制改革のための提案がすべて皆から好意的に受け止められたわけではありません。2012年のジャクソンホールの中銀の集まりのために用意した論文で私は、金融規制の複雑さそのものが金融システムの脆弱性の増大に寄与したのではないか、という疑問を提示しました。火災と戦うのに火を使わないのと同様、金融の複雑性と戦うのに規制の複雑性を使わないでしょう。それをしてしまうと、悪い状況をますます悪化させ、複雑性の問題を半分にするのではなく二乗してしまうリスクがあります。
