28日エントリでは労働力人口の高齢化が経済活力を下げるというミネアポリス連銀の研究報告を紹介したが、セントルイス連銀の研究者（Sungki HongとHannah G. Shell）も高齢化が中立利子率を低下させるという考察を示している（H/T Mostly Economics）。
Demographics can affect the natural rate of interest through several channels. Remember, if potential output declines, the natural rate declines with it. An aging population and slowing population growth limit the supply of available workers in an economy. Therefore, holding labor productivity constant, a decrease in workers—a higher old-age dependency ratio—reduces the output generated by an economy. A smaller working-age population means fewer people with a lot of disposable income to consume. These factors decrease an economy’s productive capacity and thereby lower the natural rate. U.S. labor force participation is up compared with the 1960s, despite a long decline since the mid-1990s. By itself, this rising labor force participation would tend to raise the natural rate by increasing productive capacity and, in turn, the natural rate of interest.
An aging population also impacts the natural rate of interest through the savings rate. A higher savings rate increases the supply of loanable funds that banks can lend out, therefore decreasing interest rates. As life expectancy increases, the time individuals spend in retirement increases as does the amount of money they will need to last through retirement. If working-age individuals believe social safety nets will fail, they are likely to save more to offset the risk. The U.S. savings rate did increase somewhat from 2005 to 2008; however, for the most part, U.S. household savings has declined since the 1970s.
...Most likely, changing U.S. demographics are reducing the U.S. natural rate of interest by decreasing potential output.
（拙訳）
人口動態は中立利子率に幾つかの経路を通じて影響し得る。注意すべきは、潜在生産力が低下すれば、中立利子率も共に低下するということである。人口の高齢化と人口伸び率の鈍化は、経済で利用可能な労働者の供給に制限を課す。従って、労働生産性が一定とするならば、労働者の減少――高齢者の依存人口比率の上昇――は経済の産出量を下げる。生産年齢人口が減ることは、消費に充当できる可処分所得の多い人が少なくなることを意味する。こうした要因は経済の生産能力を下げ、それによって中立利子率を下げる。米国の労働参加率は、1990年代半ばから長期低下傾向にあるにも拘らず、1960年代に比べると上昇している。この労働参加率の上昇自体は、生産能力、ひいては中立利子率を上げるため、中立利子率を上昇させる傾向にある。
人口の高齢化はまた、貯蓄率を通じて自然利子率に影響する。貯蓄率の上昇は銀行が貸し出せる融資可能額の供給を増やし、それによって金利を低下させる。平均寿命が延びると、個人が退職後に支出する期間が長くなり、退職後を通じて必要な金額も増える。生産年齢人口の各人が社会的なセーフティネットが機能しないと考えれば、そのリスクを打ち消すために貯蓄を増やすだろう。実際、米国の貯蓄率は2005年から2008年に掛けて幾分上昇した。とはいえ、米国の家計貯蓄は1970年代以降概ね低下している。
・・・米国の人口動態の変化は、潜在生産力の低下を通じて米国の中立利子率を下げている可能性が高い。
残念ながらこのエッセイでは定量的な結果は示していないが、参照しているのはCarvalho＝Ferrero＝Nechioの2017年の分析で、そこでは米国の中立利子率が高齢化によって1990年の3%から2016年には約1%にまで低下し、かつ、その効果の大部分が人口減少ではなく平均寿命の増加によることが示されている*1。
