アメリカン・エンタープライズ研究所が、10年間の量的緩和の教訓をテーマとした講演とパネル討論の会を6月に開催した（H/T Mostly Economics）。その終盤の会場からの質問への回答の中で、ジョー・ギャニオンが日本のこれまでの量的緩和政策に毒を吐いている。
When QE first happened, two central banks went in quickly, relatively boldly, although I would argue in hind-sight not boldly enough. But given the uncertainties, it was a reasonable thing that we did. And two central banks hung back. And I think they needed it, but they didn’t do it, and that was ECB in Japan.
And I think that lesson I learned from that is that if you are timid, the more timid you are in an environment of growing deflationary expectations or disinflationary expectations that get entrenched, it makes your job in the future harder because you’re gonna have to go against these entrenched disinflationary expectations, and that is hard.
And it’s better to act quick, before that gets set in. So I do think that what you said is exactly right because they were slow to enter, they’re actually going to be doing much more than they would have had to do otherwise and doing it much longer, and that to me is a lesson I learned.
And in particular on Japan. Yeah, I think Japan is really where the limits of QE are to be seen because they have 10-year bond yields at zero, literally zero. I never thought that was possible. If you would have asked me 10 years ago, I wouldn’t have believed it was possible.
It can’t go any further. You could just hold $100 bills in a safe and get a better return than a 10-year JGB. So why would you ever hold it? So that is the limit of QE in that space.
Now, I think they could do some more equity. They’re doing a bit of equity. They could do more. The Central Bank of Hong Kong actually did a very large equity purchase in 1998, in the crisis, and it had wonderful good effects. And they were able to get out of it successfully. So it was an example of a QE exit, by the way, that we did see that worked.
Now, there’s no guarantee that it’s always going to work. If you do QE without a strategy, without a disciplined framework, the way Senator Proxmire was urging people to do, and you slowly get in, and you have no idea what you’re doing or what the limits are, the goals are, that’s a disaster. You have to have a sense of what is — what are you trying to achieve and you stop when you achieve it, and I fear that Japan has come too late to that. They now have a better framework, but, boy, those low inflation expectations are so entrenched. I think the only answer for them would have been for a joint government — fiscal monetary program that included wage increases for all government workers with a plea to the private sector to do the same and then monetize that to get back to inflationary expectations of 2 percent. That is the only thing that I think could work, and they haven’t done it yet.
（拙訳）
量的緩和が最初に導入された時、2つの中央銀行が素早く、かつ比較的大胆に開始しました。後知恵では十分に大胆では無かったと私は思いますが、不確実性を考えれば、我々がそれを行ったのは理に適ったことでした。そして2つの中央銀行が尻込みしました。彼らはそれを実施する必要があったと思いますが、行いませんでした。それがECBと日本でした。
そのことから得られた教訓は、デフレ予想ないしディスインフレ予想が根を下ろしつつある環境下で臆病であればあるほど、将来の仕事が難しくなる、ということだと私は思います。根を下ろしたディスインフレ予想を相手にしなければならなくなるからです。それは本当に難しいことです。
デフレ予想が定着する前に素早く行動した方が良いのです。その点で質問者のおっしゃったことはまさにその通りだと思います。彼らは始めるのが遅かったので、もっと早く始めた場合に比べてより多く、かつより長く実施することになりました。それが私が学んだ教訓です。
特に日本がそうです。そう、日本は量的緩和の限界が本当に露わになった国だと思います。というのは、10年物金利がゼロになったからです。文字通りのゼロです。それが現実に起き得るとは私は考えたことがありませんでした。10年前の私に尋ねたならば、そんなことが起きるなどと信じなかったことでしょう。
それ以下には下がりようがないのです。100ドル紙幣を金庫に入れておけば、10年物日本国債より利回りが高いのです。そんな国債を誰が持ちたいと思うでしょうか？ ということで、それが日本における量的緩和の限界となっています。
ただ、株式でもっと何かやれることがあると私は思います。日本銀行も株式を少し購入していますが、もっとできるはずです。実際、香港の中銀は1998年の危機時に非常に大規模な株式購入を実施しましたが、それは素晴らしく良い効果を上げました。手仕舞いも上手く行きました。即ちそれは、我々が成功を目にした量的緩和からの出口の例でもあったわけです。
とは言え、常に上手く行くという保証はありません。プロクシマイヤー上院議員が促したような*1きちんとした枠組みを持たない戦略なき量的緩和をゆっくりと始めて、自分が何をやっているのか、どこに限界があるのか、何が目標か、を分からないまま進めれば、それは惨事となります。量的緩和が何なのかを弁えている必要があるのです。何を達成しようとしていて、それを達成したら止める、ということをです。日本はそれに気付くのが遅すぎたのではないかと思います。今の彼らの枠組みは以前よりもまともなものになっていますが、残念ながら、低インフレ予想がしっかりと根を下ろしてしまいました。今の日本の唯一の解決策は、共同政府で次のような内容を含んだ金融財政政策を実施することではないかと思います。即ち、政府の全労働者の賃上げを行い、民間部門も同様にするように要請し、それからインフレ予想が2%を取り戻すまでマネタイズするのです。それが、彼らがまだ実施していないが上手く行くと私が思う唯一の方策です。
*1:この前段の講演でR Street instituteの上級研究員のアレックス・ポロックが、1968年の公聴会でプロクシマイヤー上院議員がFRBに住宅投資をもっと後押しするよう圧力を掛けたエピソードを紹介している。
