ジェームズ・ハミルトンらが、計測されたQEの効果は過大ではないか、と論じた論文を先月23日にニューヨークで開催された第12回米金融政策フォーラム（U.S. Monetary Policy Forum＝USMPF）で発表した。ハミルトン自身がEconbrowserで論文の内容を解説しているほか、フォーラムの創始者の一員であるStephen G. CecchettiとKermit L. Schoenholtzが、自分たちのMoney and Bankingブログで以下のように紹介している。
In their new USMPF report, A Skeptical View of the Impact of the Fed’s Balance Sheet, David Greenlaw, James Hamilton, Ethan Harris, and Kenneth West highlight two aspects of the “event study” methodology that cause the resulting estimates to overstate the cumulative impact of QE:
•Selection: Studies based on a small sample of QE “events” that are selected based on the size and direction of bond yield movements arbitrarily exclude contrary observations.
•Persistence: Use of a brief time window presumes that policy’s impact persists and ignores the possibility that the initial market response will unwind.
Using various means to correct for these deficiencies, Greenlaw et al conclude that previous studies significantly overstate the persistent impact of QE. To take one example, out of a sample of 2,374 business days from November 2008 to December 2017, the authors identify 255 “Fed days.” These include days in which there were FOMC policy announcements, the release of FOMC minutes, and policy speeches from the Fed Chair. The authors hypothesize that if event studies are capable of measuring QE’s impact, then yields should decline on Fed days during the three expansionary episodes and then rise during the subsequent period of tapering and exit.
（拙訳）
「FRBのバランスシートの影響についての懐疑的な見方」という新しいUSMPF論文で、デビッド・グリーンロー、ジェームズ・ハミルトン、イーサン・ハリス、ケネス・ウェストは、量的緩和の累積的な影響を誇張する推計結果をもたらす「イベントスタディ」手法の2つの側面を取り上げている。
- 選択：国債利回りの動きの大きさと方向によって選択された量的緩和「イベント」の小さなサンプルに基づく研究は、逆方向の観測値を恣意的に除外している。
- 持続性：短い時間ウィンドウを使うことは、政策の影響が持続することを仮定しており、初期の市場の反応が薄れていく可能性を無視している。
こうした欠陥を修正する様々な手法を用いて、グリーンローらは、従来の研究は量的緩和の持続的な影響を有意に過大視していた、と結論する。一例を挙げると、2008年11月から2017年12月までの2374営業日のサンプルから、著者たちは255の「FRB日」を取り出した。それらはFOMCの政策公表日、FOMCの議事録の公表日、FRB議長の政策講演日などである。著者たちは、もしイベントスタディが量的緩和の影響を計測できるならば、利回りは3つの拡張的な期間のFRB日に低下し、その後のテーパリングと出口の期間に上昇するはずだ、という仮説を立てた。
しかし、その仮説は成立しなかった、とのことである。
The following chart depicts the cumulative change in the 10-year Treasury yield on Fed days: in contrast to the hypothesis, the yield tends to rise in the three shaded QE episodes (after dropping at the start of QE1). And, while the yield initially rose (as predicted) in response to Chairman Bernanke’s taper comments in May 2013 (the “taper tantrum”), it then drifted lower, even after the taper began (a phenomenon the authors label the “shrinkage shrug”). Consequently, aside from two key turning points, the cumulative yield shift does not match the authors’ hypothesis. In contrast, the second chart—for the “non-Fed days” that account for nearly 90 percent of the sample—shows that the yield generally trended lower through the QE episodes. (Using another approach—based on a news-story definition of “Fed days”—the authors find comparable patterns.)
（拙訳）
以下の図はFRB日の10年物国債利回りの累積的変化を示している。仮説に反し、利回りは、（QE1開始直後に低下した後）3つの陰影付きの量的緩和期間において上昇傾向にある。そして、バーナンキ議長の2013年5月のテーパリングに関するコメントに反応して、利回りは当初は（予想通り）上昇したが（「テーパー・タントラム」）、その後は低下し、テーパリングが始まった後も低下を続けた（著者たちはこの事象を「縮小のすくみ」と呼んでいる）。従って、2つの重要な転換点を除けば、累積的な利回りの変化は著者たちの仮説に適合しなかった。対照的に、2番目の図――サンプルの9割近くを占める「非FRB日」――は、量的緩和の期間を通じて利回りは全般的に低下傾向にあったことを示している（「FRB日」をニュース報道で定義した別の手法でも、著者たちは同様のパターンを見い出している）。Cumulative change of the nominal and inflation-adjusted 10-year Treasury yields on “Fed days” (basis points), November 2008-December 2017 （「FRB日」における名目およびインフレ調整後の10年物国債利回りの累積的変化（ベーシスポイント）、2008年11月ｰ2017年12月）
Note: Shaded areas denote QE periods. Source: Exhibit 4.2 in Greenlaw et al, A Skeptical View of the Impact of the Fed’s Balance Sheet. （陰影期間は量的緩和期を表す。グリーンローらの「FRBのバランスシートの影響についての懐疑的な見方」の図4.2より。）Cumulative change of the 10-year Treasury yield on “non-Fed days” (basis points), November 2008-December 2017. （「非FRB日」における10年物国債利回りの累積的変化（ベーシスポイント）、2008年11月ｰ2017年12月）
Note: Shaded areas denote QE periods. Source: Exhibit 4.6 in Greenlaw et al, A Skeptical View of the Impact of the Fed’s Balance Sheet. （陰影期間は量的緩和期を表す。グリーンローらの「FRBのバランスシートの影響についての懐疑的な見方」の図4.6より。）
USMPFでは2人の地区連銀総裁がその論文を討議したとのことだが、CecchettiとSchoenholtzはそのコメントを以下のように紹介している。
The USMPF report’s results are really an indictment of the event study methodology employed in previous studies of QE, not of the policy itself. This is the point that Federal Reserve Bank Presidents Dudley (New York) and Rosengren (Boston) emphasize in their comments on the report. They highlight three ways in which these methods may overlook the stimulative impact of QE. First, to the extent that investors anticipated QE expansions, any disappointment on announcement could have raised the Treasury yield. Second, because Fed policy is both transparent and data-dependent, economic data releases that raise QE expectations would register the QE impact on “non-Fed days” rather than “Fed days.” In the extreme, where QE actions are fully anticipated, “Fed days” would show no impact whatsoever. Third, measures of the yield level do not capture the impact of QE on yield volatility, which also influences the risk premia on other financial assets.
（拙訳）
このUSMPFの論文の結果は、実際のところは量的緩和に関する従来の研究で適用されたイベントスタディの方法論を批判するものであって、政策そのものを批判するものではない。それがFRB地区連銀総裁のダドリー（ニューヨーク）とローゼングレン（ボストン）が論文へのコメントで強調した点である。彼らはそうした手法が量的緩和の刺激効果を見落とす3つの可能性を指摘した。第一に、投資家が量的緩和の拡大を予想していた場合、公表された声明への失望は国債利回りを上昇させたであろう。第二に、FRBの政策は透明かつデータに依存するものであるため、量的緩和の期待を引き上げるような経済データの公表は、「FRB日」ではなく「非FRB日」に量的緩和の影響をもたらすであろう。極端な話、量的緩和政策が完全に予期されていた場合、「FRB日」には何の影響も見られないであろう。第三に、利回りの水準という指標では、量的緩和がボラティリティに与える影響を捉えることはできない。そうしたボラティリティもまた、他の金融資産のリスクプレミアムに影響するのである。
