「Rethinking the Fed’s 2 percent inflation target（FRBの2%インフレ目標再考）」と題されたブルッキングス研究所の小論*1の中の「The natural rate hypothesis straitjacket（自然失業率仮説という拘束衣）」という節で、サマーズが、自然失業率仮説の登場によってマクロ経済学における考え方がどのように変化したか、について以下のように説明している。
The traditional view of macroeconomists and macroeconomic policymakers was that the most important objective of macroeconomic policy including, in particular, monetary policy was to maximize an economy’s level of output and employment over time. (See Blanchard and Summers (2017) for an elaboration of many of the ideas in this section) The idea was that with better policy, catastrophes like the Depression could be avoided and recessions could be minimized without there being important losses of output or employment in boom times. As reflected in Jim Tobin’s famous quip that “it takes a heap of Harberger triangles to fill an Okun Gap”, maintaining adequate and stable demand was seen as a central requirement of sound economic policy.
All of this dramatically changed with the Friedman and Phelps proclamation of the natural rate hypothesis and with the stagflation of the 1970s. Economists concluded that sustained higher rates of inflation would not in general be associated with sustained higher levels of output and employment—this was the essential content of the natural rate hypothesis. In Friedman’s original formulation the Phillips curve represented not a tradeoff between unemployment and inflation but between unemployment and the acceleration of inflation. Other formulations associated with the New Classical macroeconomics asserted that unemployment could be reduced only when inflation exceeded expectations.
（拙訳）
マクロ経済学者やマクロ経済政策担当者の伝統的な見解は、金融政策をはじめとするマクロ経済政策の最重要目的は、長期に亘る生産と雇用の水準を最大化する、というものだった（本節の多くの考えの詳細についてはブランシャール＝サマーズ（2017）*2参照）。その考えは、政策を改善すれば、好況期における生産や雇用を大して犠牲にすることなく、大恐慌のような破滅的な事態は避けられ、不況を最小化できる、というものだった。「オークンのギャップを埋めるためにはハーバーガーの三角形を大量に必要とする」というジム・トービンの有名な警句*3にあるように、適切かつ安定した需要を維持することは、健全な経済政策の中心的な要件と考えられていた。
これらすべてのことは、フリードマンとフェルプスによる自然失業率仮説の宣言と、1970年代のスタグフレーションによって劇的に変わった。インフレ率を高く維持しても、生産と雇用の持続的な高水準には一般には結び付かない、と経済学者たちは結論した。それが自然失業率仮説の基本的内容だった。フリードマンの最初の定式化では、フィリップス曲線は失業とインフレのトレードオフではなく、失業とインフレの加速のトレードオフを表していた。新しい古典派マクロ経済学における他の定式化は、失業率が下げられるのはインフレが予想を上回った場合のみ、と主張した。
その結果、政策についての考え方も変化した、という。
The policy conclusion was similar for all formulations of the natural rate hypothesis. Since monetary policy could not influence the average level of output and employment over time, it should properly be dedicated to achieving price stability however defined and minimizing the volatility of output. It quickly followed from work on dynamic consistency that this could best be done by finding commitment devices that reduced inflationary expectations along with inflation. Central bank independence came to be seen as such a device, as did the inflation targeting frameworks now in widespread use. Crucially central banks and even scholars who called themselves new Keynesians abandoned the goal of using monetary policy to raise the level of output over time. The macroeconometric models large and small on which central banks relied almost without exception assumed the independence of long run average output levels from monetary policies. Given this assumption the case for a low inflation target is indeed secure, though the issue of just what that target should be remains.
（拙訳）
自然失業率仮説の定式化すべてを通じて、政策に関する結論は似たようなものだった。金融政策は、長期に亘る生産と雇用の平均水準に影響を与えられないのだから、定義をどうするにせよ物価の安定を達成することと、および、生産の変動を最小化することに、正しく専念すべし、というものである。動学的整合性の研究からは、インフレと一緒にインフレ的な期待を減じるコミットメント手段を見付けることが、それらの目的を達成する最善の策である、という結論が直ちに得られた。中銀の独立性、ならびに、今や広く使われるようになったインフレ目標の枠組みが、そうした手段と見做されるようになった。決定的なことに、中央銀行のみならず、自らをニューケインジアンと称した経済学者も、長期的な生産水準を上げるために金融政策を用いる、という目標を放棄した。中銀が依拠した大小のマクロ計量経済モデルは、ほぼ例外なく、長期の平均的な生産水準は金融政策と独立である、と仮定した。その仮定の下では、低いインフレ目標を設定する理由は確かに堅固なものとなった。ただ、目標を幾つに設定するのか、という問題は残った。
だが、そうしたコンセンサスにも今や疑義が生じている、とサマーズは言う。
However three strands of recent macroeconomic research call into question the premise that monetary policy cannot over long intervals affect output and employment. First, an increasing body of evidence suggests the importance of hysteresis effects whereby recessions reduce subsequent potential output (Blanchard 2018, Yagan 2017, Blanchard Cerutti and Summers 2015, Ball 2014). If such effects are present more aggressive monetary policies that prevent or rapidly mitigate recessions will raise levels of output over time. Hysteresis effects may arise from many different sources including reduced levels of investment in physical capital and R&D, lost human capital as those who fall out of work become habituated to being out of work, reductions in the social stigma associated with nonwork, or changes in wage setting practices as firms’ attached workforces shrink.
Second, recent work by Nakamura and Steinsson building on Milton Friedman’s “plucking” model of business fluctuations suggests that it may be better to think of business fluctuations not as symmetric movements around an average level of output whose amplitude is desirable to minimize, but more like periods of illness when output and employment fall short of desired levels (Dupraz, Nakamura and Steinsson 2017). The evidence for this proposition takes the form of demonstrating that the correlation between the size of downturns and subsequent upturns is much greater than the correlation between upturns and subsequent downturns. If one thought of as recessions as like periodic fevers this is exactly what one would expect. With plucking effects, as with hysteresis effects, the case for minimizing recessions is magnified because there is no reason to expect that output lost in recessions is subsequently made up.
Third, ideas related to secular stagnation suggest that economies may be vulnerable to prolonged output shortfalls if monetary policy is unable because of constraints on the lowering of nominal interest rates to achieve real interest rates necessary for full employment levels of demand. Closely related is the argument of Akerlof, Dickens and Perry (1996) that because of a zero lower bound on nominal wage changes the Phillips curve may not be vertical at low rates of inflation. These arguments make a case that a higher rate of inflation, by relaxing constraints that might otherwise bind, allows more output.
（拙訳）
しかしながら、最近のマクロ経済学研究の3つの流れが、金融政策は長期間に亘って生産と雇用に影響を与えることはできない、という仮定に疑問を呈している。第一に、不況がその後の潜在生産力を減じるという履歴効果の重要性を示す実証結果が積み重なっている（ブランシャール（2018）*4、イェーガン（2017）*5、ブランシャール＝セルティ＝サマーズ（2015）*6、ボール（2014）*7）。もしそうした効果が存在するならば、不況を避ける、ないし不況を急速に和らげるような、より積極的な金融政策は、長期的な生産水準を上げることになる。履歴効果の発生については、物的資本や研究開発への投資水準の低下、失業者が失業状態に慣れてしまったことによる人的資本の喪失、働かないことに関する社会的な烙印の緩和、企業の労働力人口が縮小したことによる賃金設定慣行の変化、といった数多くの原因が考えられる*8。
第二に、ミルトン・フリードマンの「プラッキング」モデル*9を基にしたナカムラとステインソンの最近の研究は、景気変動は、生産の平均水準周りに生じる、振幅を最小化することが望ましい対称的な動きではなく、生産と雇用が望ましい水準に届かない病気の時期として考える方が適切である、ということを示唆している（デュプラス＝ナカムラ＝ステインソン（2017）*10）。この命題に関する証拠は、景気の下降とその後の上昇の大きさ同士の相関が、上昇とその後の下降との相関よりもかなり高い、という形で表れている。もし不況を定期的な発熱のようなものとして考えるならば、そうした結果はまさに予想される通りのものである。プラッキング効果は、履歴効果と同様、不況を最小限に抑える必要性を高める。というのは、不況期に失われた生産がその後埋め合わされると期待できる理由が存在しないからである。
第三に、長期停滞の考えは、名目金利の低下制約によって需要の完全雇用水準に必要な実質金利を金融政策によって達成できないならば、長期に亘る生産の低迷によって経済が傷付くであろう、ということを示唆している。この話と密接に関連しているのは、名目賃金変化のゼロ下限のためにインフレ率が低いところでフィリップス曲線は垂直でないかもしれない、というアカロフ＝ディケンズ＝ペリー（1996）*11の議論である。こうした議論は、インフレ率を高める理由となる。それによって、インフレ率を高めない場合に比べて制約を弱め、生産を増やすことを可能にするからである。
このことの政策的含意についてサマーズは以下のように述べている。
All of this matters for consideration of optimal monetary policy. Almost all discussions of monetary policy assume that it can control the level of inflation over time, but that it can affect only the volatility and not the level of output over time. If this is not the case, then monetary policy choices are more consequential than is commonly supposed and issues relating to the average level of output should likely be central in the determination of monetary policy.
（拙訳）
最適金融政策の検討において、以上のことすべてが重要である。金融政策の議論はほぼすべて、長期的なインフレ水準はコントロールすることができるが、長期的な生産についてはその変動にのみ影響し、水準には影響しない、と仮定している。もしそれが事実でなければ、金融政策の選択は一般に思われているよりも遥かに影響が大きいものであり、生産の平均水準に関する問題は金融政策の決定において中心的課題となるべきものである。
中立利子率が低下傾向にあることも、金融政策の機動性の確保の重要性を示している、とサマーズは言う。その際、サマーズは、Kiley＝Robertsの研究や、自らの粗々の試算から、今後は7年に一度は景気後退が訪れ、その際にゼロ金利の状態が3年続く（即ち、10年のうち3年はゼロ金利の状態になる）、という想定を提示している*12。
そうした不況時の利下げのために5%ポイント程度の糊代を確保するべき、というのがサマーズの見方で、ゼロ金利制約は大した制約ではない、という2016年ジャクソンホールでのイエレン見解には否定的な立場を取っている*13。利下げ以外の政策（長期金利の下げ、量的緩和、フォワードガイダンス、財政政策）の可能性についてもサマーズは検討しているが、いずれも実効性は期待できない、という見解を示している*14。
サマーズが最終的に提言するのは以下の政策である。
If I had to choose one framework today, I would choose a nominal GDP target of 5 to 6 percent. And I would make that choice for two reasons. First, it would attenuate the issues around explicitly announcing a higher inflation target, which I think are a little bit problematic on political economy grounds. Second, a nominal GDP target has an additional advantage in its implicit response to changing conditions. Arithmetically a nominal GDP target has the property that the expected rate of inflation rises as the expected real growth in GDP declines. This is desirable. If growth in underlying real GDP declines, neutral real interest rates are likely to decline as well. In this case allowing higher inflation to make possible even more negative real rates reduces the risk of policy impotence.
（拙訳）
今日において一つの枠組みを選ばねばならないのであれば、5ないし6%の名目GDP目標を私は選ぶ。その選択の理由は2つである。第一に、より高いインフレ目標を明示的に宣言することに付き纏う問題を和らげることができる。政治経済的な観点からして、そうした宣言は少し問題含みである、と私は思う。第二に、変化する状況に暗黙に対応する、という点で名目GDP目標には追加的な利点がある。名目GDP目標には、数学的に、予想実質GDP成長率が低下すると予想インフレ率が上昇する、という特性がある。これは望ましい特性である。基調的な実質GDPの成長率が低下するのであれば、中立実質金利も低下する可能性が高い。その場合、インフレ上昇を許容することによって実質金利のマイナス幅の拡大を可能にすることは、政策が無力化するリスクを減じる。
そのほか、より小規模、かつFRBにとってより現実的な施策として、2%のインフレ目標周りの対称性を実現することを提案している*15。
*8:労働市場の履歴効果による潜在成長率への影響の有無については、最近の日本のツイッター界でも軽い論争があった。
*12:ちなみにこれは、「25年ごとに1/3の確率で経済が駄目になる」というデロングの試算よりは、「15年に一回はゼロ金利に到達する事態が起きてしまう」というSchmitt-Grohe and Uribe(2009)をベースにした小生の試算に近い。［9/9追記］ただし小生の試算は「15年に一回はゼロ金利に到達する事態が起きてしまう」という「可能性の存在」を示したものの、その「可能性」の確率自体は計算していないため、この比較は厳密には正しくない。
*13:cf. 当時のサマーズの批判、および最近のイエレンのインタビュー。
*14:具体的には概ね以下のようなことを述べている：
・長期金利＝下げ幅が限られる。
・量的緩和＝理論的には機能しない、と2014年にバーナンキは述べた（cf. ここ）が、ハミルトンらの研究によれば実際面の効果も怪しく、民間が吸収すべき国債が却って増えているほか、国債価格も上がっていない。
・フォワードガイダンス＝インフレが2%に達しないうちからFRBが利上げに積極的に乗り出したことからもはや信頼性は崩れた。
・財政政策＝債務GDP比率が高まっている中、不況時の機動的な財政政策の発動は政治的に期待できず、かといって予め反景気循環的な施策を上手く政策システムに組み入れておく、というのもかなり困難。
