引き続きウィリアムズSF連銀総裁の小論から。今日は「本題」の金融政策に関する箇所。
Finally, monetary policy frameworks should be critically reevaluated to identify potential improvements in the context of a low r-star. Although targeting a low inflation rate generally has been successful at taming inflation in the past, it is not as well-suited for a low r-star era. There is simply not enough room for central banks to cut interest rates in response to an economic downturn when both natural rates and inflation are very low.
Two alternatives can be considered together or in isolation to address this issue. First, the most direct attack on low r-star would be for central banks to pursue a somewhat higher inflation target. This would imply a higher average level of interest rates and thereby give monetary policy more room to maneuver (Williams 2009; Blanchard, Dell’Ariccia, and Mauro 2010; Ball 2014). The logic of this approach argues that a 1 percentage point increase in the inflation target would offset the deleterious effects of an equal-sized decline in r-star. Of course, this approach would need to balance the purported benefits against the costs and challenges of achieving and maintaining a somewhat higher inflation rate.
Second, inflation targeting could be replaced by a flexible price-level or nominal GDP targeting framework, where the central bank targets a steadily growing level of prices or nominal GDP, rather than the rate of inflation. These approaches have a number of potential advantages over standard inflation targeting. For one, they may be better suited to periods when the lower bound constrains interest rates because they automatically deliver the “lower for longer” policy prescription the situation calls for (Eggertsson and Woodford 2003). In addition, nominal GDP targeting has a built-in protection against debt deflation (Koenig 2013, Sheedy 2014). Finally, in a nominal GDP targeting regime, a decline in r-star caused by slower trend growth automatically leads to a higher rate of trend inflation, providing a larger buffer to respond to economic downturns. Of course, these approaches also have potential disadvantages and must be carefully scrutinized when considering their relative costs and benefits.
（拙訳）
最後に、金融政策の枠組みは、低自然利子率という環境における改善の可能性を識別するために、じっくりと再吟味される必要がある。過去には低いインフレ率を目標とすることによってインフレを制御することに概ね成功してきたが、低自然利子率時代にはそれは適さない。自然利子率とインフレ率が共に非常に低くなってしまうと、景気後退期に中央銀行が金利を切り下げる十分な余地が無くなってしまうのだ。
この件に関しては、2つの選択肢を同時もしくは個別に検討することができる。第一に、低自然利子率に対する最も直接的な攻撃は、中央銀行がより高いインフレ目標を追求することである。それによって金利の平均水準が高くなり、金融政策が動ける余地が高まる（Williams 2009*1; Blanchard, Dell’Ariccia, and Mauro 2010; Ball 2014）。この手法の論理では、インフレ目標の1%ポイントの引き上げによって、自然利子率の同ポイントの低下がもたらす悪影響が相殺される、と論じられる。もちろん、この手法で得られるとされる便益は、多少高めのインフレ目標を達成し維持する費用ならびに課題との天秤に掛けて考える必要がある。
第二に、インフレ目標を、柔軟な物価水準目標ないし名目GDP目標の枠組みに置き換えることが考えられる。その場合の中央銀行は、インフレ率ではなく、着実に上昇していく物価水準もしくは名目GDPを目標に据えることになる。そうした方法は、標準的なインフレ目標に比べて多くの利点を秘めている。例えば、ゼロ下限が金利の制約条件となっている時期には、そちらの方法が適しているだろう。というのは、それらの方法では「より長期に低金利で」という、その状況で必要とされる政策の処方箋が自動的にもたらされるからである（Eggertsson and Woodford 2003*2）。また、名目GDP目標は、負債デフレーションに対する防備が組み込まれている（Koenig 2013, Sheedy 2014*3）。さらに、名目GDP目標レジームでは、トレンド成長率の鈍化による自然利子率の低下は、トレンドインフレ率の上昇に自動的につながり、景気後退時に対処の余地が大きくなる。もちろん、これらの方法は短所も秘めており、相対的な費用と便益を検討する際には注意深く精査する必要がある。
これに対するサマーズの反応はクルーグマン経由で20日エントリで紹介した通りだが、同エントリでの引用部の後にサマーズは以下のようなことも述べている。
Moreover even accepting the current framework, I find the current policy framework hard to comprehend. If as it asserts, the Fed is serious about the 2 percent inflation target being symmetric there is an anomaly in its forecasts. Surely if, as the Fed forecasts, the economy enters a 10th year of recovery with unemployment below five percent inflation should be expected to be above 2 percent at that point. How else could inflation average 2 percent over time given the likelihood of downturns and recessions?
（拙訳）
また、取りあえず現行の枠組みを受け入れたとしても、現在の政策の枠組みは理解し難い。もしFRBが自分で主張する通り2%のインフレ目標は上下対称だと本気で思っているならば、FRBの予測にはアノマリーがあるということになる。もしFRBが予測するように、経済が失業率が5%を切った状態で回復の10年目に入るというならば、その時点のインフレは2%を上回ると予想されなくてはおかしい。景気が下向いたり後退したりする可能性を考えれば、そうならずしてインフレが平均して2%になることはあり得ないのではないか？
