というサマーズらの論文に、マンキューが、直近のBPEA（Brookings Papers on Economic Activity）の会合で最も興味深い論文だった、としてリンクしている。論文の原題は「Have big banks gotten safer?」で、著者はNatasha Sarin、Lawrence H. Summers（いずれもハーバード大）。
以下はその要旨。
Since the financial crisis, there have been major changes in the regulation of large financial institutions directed at reducing their risk. Measures of regulatory capital have substantially increased; leverage ratios have been reduced; and stress testing has sought to further assure safety by raising levels of capital and reducing risk taking. Standard financial theories would predict that such changes would lead to substantial declines in financial market measures of risk. For major institutions in the United States and around the world and midsized institutions in the United States, we test this proposition using information on stock price volatility, option-based estimates of future volatility, beta, credit default swaps, earnings-price ratios, and preferred stock yields. To our surprise, we find that financial market information provides little support for the view that major institutions are significantly safer than they were before the crisis and some support for the notion that risks have actually increased. This does not make a case against the regulatory approaches that have been pursued, but does caution against complacency.
We examine a number of possible explanations for our surprising findings. We conclude that financial markets may have underestimated risk prior to the crisis and that there may have been significant distortions in measures of regulatory capital. Yet we believe that the main reason for our findings is that regulatory measures that have increased safety have been offset by a dramatic decline in the franchise value of major financial institutions, caused at least in part by these new regulations. This decline in franchise value makes financial institutions more vulnerable to adverse shocks. We highlight that the ratio of the market value of common equity to assets on both a risk-adjusted and risk-unadjusted basis has declined significantly for most major institutions. Our findings, if validated by others, may have important implications for regulatory policy.
（拙訳）
金融危機以降、大手銀行のリスクを減じる方向で規制の大きな変更があった。規制上の自己資本の尺度は引き上げられ、レバレッジ比率は引き下げられた。また、資本の水準を高めリスクテイクを低めて一層の安全を確保するため、ストレステストが求められた。標準的な金融理論が予測するところによれば、そうした変更は金融市場のリスク指標を著しく低下させるはずである。米国ならびに世界の大手金融機関と、米国の中規模の金融機関について我々は、株価のボラティリティ、オプションに基づく将来のボラティリティの推計値、ベータ、クレジット・デフォルト・スワップ、株価収益率、優先株の利回りの情報を用いてこの命題を検証した。驚いたことに、大手金融機関が危機前より大いに安全になったという見解への支持は金融市場の情報からはほとんど得られず、リスクがむしろ増加したという見方への支持が得られた。このことはこれまで追求されてきた規制の手法を否定するものではないが、自己満足への警鐘を鳴らすものである。
この驚くべき発見について、可能性のある説明を幾つか調査した。我々は、危機前の金融市場がリスクを過小評価し、規制資本の尺度に大きな歪みが生じていた可能性がある、と結論付ける。しかし我々の見い出した結果の主要な原因は、安全性を高めた規制手段の効果が、大手金融機関のフランチャイズバリューの劇的な低下によって相殺されたことにある、と我々は考える。そうしたフランチャイズバリューの低下は、少なくとも部分的には新たな規制によって引き起こされ、金融機関を負のショックに対してより脆弱にした。我々は、普通株の市場価値の対資産比率が、リスク調整済みとリスク未調整の両方において、大手金融機関で大きく下がったことを強調する。我々の発見は、他の研究者によって裏付けられるならば、規制政策にとって重要な意味を持つであろう。
マンキューがリンクした論文紹介サイトでは以下の表を示している。
| 大手6行の指標 | 危機前の平均 | 危機後の平均 | 2015年平均 |
|---|---|---|---|
| ベータ | 1.18 | 1.59 | 1.23 |
| 株価のヒストリカルボラティリティ | 24.70 | 33.07 | 20.67 |
| 株価総資産倍率 | 0.13 | 0.06 | 0.10 |
論文では日本については3メガバンクを対象にしているが、上表と同じ指標を拾ってみると以下のようになる。
| 大手3行の指標 | 危機前の平均 | 危機後の平均 | 2015年平均 |
|---|---|---|---|
| ベータ | 1.36 | 1.31 | 1.35 |
| 株価のヒストリカルボラティリティ | 36.68 | 29.98 | 24.70 |
| 株価総資産倍率 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
米国とは対照的に危機後にベータもボラティリティも低下している。なお、株価総資産倍率はすべて0.00になっているが、例えば三菱ＵＦＪの直近データについてyahooファイナンスを見ると総資産は298兆、時価総額は7.7兆、比率＝0.026となるので、どのように計算して0.00という数字を導き出したのか少し不思議である（ちなみに論文のリスク調整後資産に対する倍率はそれぞれ0.02、0.05、0.05になっている）。
