話題となっているクリストファー・シムズのジャクソンホールの論文から、第5節を引用してみる。
V. WHY HAS MONETARY POLICY BEEN INEFFECTIVE IN THE US, EUROPE AND JAPAN?
The general explanation for the low interest rates, large central bank balance sheets, and low inflation in these countries is the failure of effective fiscal expansion to take over from monetary policy as the zero lower bound was approached. Of course in these countries deficits have been large and debt-to-gdp ratios have increased. But the increased deficits have been accompanied by hand-wringing about their long-term effects on taxes and popular spending programs. In Europe, the emphasis on austerity has been explicit and widespread. The idea that the increases in debt were meant to create inflation that would partially pay for them is not part of the public discussion. In Japan, after an initial apparent move toward coordinated fiscal and monetary expansion, a substantial increase in the consumption tax was introduced before the inflation target was reached. In the US it has been less clear what philosophy guides fiscal policy, which perhaps explains its relative success in approaching its inflation target. Nonetheless it is clear that the American public is aware of the country’s long term fiscal problems and their potential impact on their own access to retirement support and medical care. The Gallup poll reports that roughly half of non-retired Americans think that its social security system will not be able to provide them with any retirement income. In this context it seems likely that many people interpret deficits as a sign of fiscal dysfunction that portends higher future taxes or reduced benefits. Changing that perception would require that policy-makers make clear that future fiscal contraction is conditional on reaching and maintaining inflation targets.
（拙訳）
５．なぜ金融政策は米欧日で効果が無かったのか？
これらの国における低金利、中銀の巨大なバランスシート、そして低インフレという事象をざっくりと説明すると、ゼロ金利下限に近付いた段階で効果的な財政拡張策が金融政策を引き継ぐことに失敗した、ということになる。もちろん、これらの国の財政赤字は大きく、債務GDP比率は上昇した。しかし、財政赤字が拡大するにつれ、税金や人々の支持を得ている支出計画にそうした赤字が与える長期的な影響を過度に懸念する人が出てきた。欧州では、緊縮財政の重視は明確かつ広範な支持を得てきた。債務の増加はインフレを生み出すためであり、そのインフレによって債務が部分的に賄われる、という考えは、公けの議論には出て来なかった。日本では、当初は財政と金融が協調して拡大する方向に向かっているように思われたが、インフレ目標が達成される前に消費税が大幅に引き上げられた。米国では、財政政策の指針となる考え方が今一つ明確では無かったが、おそらくそのために日欧に比べてインフレ目標の達成により近付くことができた。とは言え、米国民が自国の長期的な財政問題と、各自の退職後支援と医療の利用にその問題が与え得る影響を知っていることは明らかである。ギャロップの世論調査の報告によれば、現役の米国人のおよそ半分が、社会保障制度から退職後の所得を得ることは一切できない、と考えているという。この状況に鑑みると、多くの人々が、財政赤字のことを、将来の増税と給付減少の前触れとなる財政の機能不全の証、と捉えているのはありそうなことである。そうした認識を変えるためには、政策当局者が、将来の財政収縮策はインフレ目標の達成と維持が前提条件になる、ということを明確にする必要があるだろう。
続く第6節では以下のように提言している。
VI. CAN DEFICITS REPLACE INEFFECTIVE MONETARY POLICY AT THE ZERO LOWER BOUND?
The answer to this question should be mostly clear from the previous section’s discussion. Reductions in interest rates can stimulate demand only if they are accompanied by effective fiscal expansion. For example, if interest rates are pushed into negative territory, and the resources extracted from the banking system and savers by the negative rates are simply allowed to feed through the budget into reduced nominal deficits, with no anticipated tax cuts or expenditure increases, the negative rates create deflationary, not inflationary, pressure.
What is required is that fiscal policy be seen as aimed at increasing the inflation rate, with monetary and fiscal policy coordinated on this objective. In Japan, this might be achieved by explicitly linking planned future increases in the consumption tax to hitting and maintaining the inflation target. In Europe it is harder to see how the necessary fiscal policy commitment could be arranged, because of the many fiscal authorities in the region. A Eurozone-wide moratorium on the Maastricht budgetary rules, to be kept in place until area-wide inflation reaches and sustains the target level, would be effective. Of course it is difficult to see how, in the Eurozone institutional framework, this could be arranged.
（拙訳）
６．財政赤字はゼロ金利下限において無効な金融政策の代替となり得るか？
この質問への回答は、前節の議論から概ね明らかなはずである。金利引き下げが需要を刺激するのは、効果的な財政拡張策を伴う場合だけである。例えば金利がマイナスの領域に押し下げられ、マイナス金利によって銀行や貯蓄者から抽出された資源がそのまま単純に財政に流れ込んで名目債務を減らし、減税や支出増加の予定を伴わないのであれば、マイナス金利はインフレ的ではなくデフレ的な圧力をもたらす。
必要なのは、財政政策がインフレ率を上昇させることを狙っている、と見做されることである。その際、その目標達成に向かって金融財政政策が協調する必要がある。日本では、将来の消費増税計画を明示的にインフレ目標の達成と維持に結び付けることによって、それが果たされるであろう。欧州では、域内に多くの財政当局が存在するため、必要とされる財政政策のコミットメントを果たす方法は簡単ではない。地域全体のインフレが目標水準に到達しそれを継続的に維持するまで、全ユーロ圏でマーストリヒトの財政ルールを一時停止する、というのは効果があろう。もちろん、ユーロ圏の制度の枠組みでこれがどのように可能になるかは不明であるが。
