昨日に引き続き、クリストファー・シムズのジャクソンホールの論文から。今日は「中銀の独立性（CENTRAL BANK INDEPENDENCE）」と題された第3節の一節を引用してみる。
The 1980’s in Brazil provide an example of a situation where, without any direct interference from fiscal authorities, a central bank motivated by price stabilization could have decided not to raise interest rates despite high inflation. As Loyo (2000) points out, in that period interest rate increases increased inflation. How could this be? Interest payments were a large part of the government budget. The budget process was dysfunctional, so that increases in interest rates fed through to increased issuance of government debt, accelerating the rate of expansion of the debt. No expectation of future fiscal stringency was generated by the debt expansion, so the debt expansion increased demand, and thereby inflation.
The reason standard economic models imply that interest rate increases reduce inflation is that they assume, usually implicitly, that an increase in the interest expense component of the budget calls forth, at least eventually, an increased primary surplus — revenues minus non-interest expenditures. This is the most easily understood restraint on fiscal policy required for central bank independence, and one most economists find quite plausible. The European Monetary Union puts limits on debt-to-gdp ratios and deficits, probably with this sort of mechanism in mind. However, this point remains valid if we reverse all the signs, and this is not so widely recognized.
If in the face of low inflation the central bank lowers interest rates, demand increases and inflation rises only if the reduced interest expense component of the budget is expected eventually to flow through to a reduced primary surplus. A fiscal authority that, in the name of “fiscal responsibility”, maintains its primary surplus as the central bank cuts interest rates, undermines the effectiveness of monetary policy to the same degree, and by the same mechanism, as in the case of 1980’s Brazil.
（拙訳）
1980年代のブラジルは、物価安定を使命とする中央銀行が、財政当局からの直接的な干渉無しに、高インフレにもかかわらず金利を引き上げないことを決定する、という状況の事例を提供する。Loyo（2000）が指摘したように、その時期においては金利引き上げはインフレを上昇させた。なぜそんなことが起きたのか？ 利払いは政府予算の中で大きな比重を占めていた。財政プロセスが機能不全に陥っていたため、金利の引き上げは国債の発行増につながり、債務拡大のペースを加速させた。債務の拡大によって将来厳しい財政規律が課されるという見込みは無くなり、そのため債務拡大は需要を増やし、インフレを上昇させた。
標準的な経済モデルにおいて金利引き上げがインフレを下げることになる理由は、それらのモデルが、通常は暗黙裡に、予算における利払い項目が増加することにより、基礎的財政収支――歳入から利払い以外の歳出を差し引いたもの――が少なくとも最終的には増える、ということを仮定しているためである。これは中央銀行の独立のために財政政策に要求される制約の中で最も簡単に理解できるものであり、大半の経済学者が大いに納得できるものである。欧州通貨同盟は債務GDP比率や財政赤字に制限を課しているが、それはおそらくこの種のメカニズムが念頭にあったものと思われる。しかし、すべての符号を引っ繰り返した場合にもこの話は成立する。だが、そのことはあまり認識されていない。
低インフレに直面した中央銀行が金利を引き下げた場合、予算の利払い項目が減少した分が最終的に基礎的財政収支の減少へとつながると予想された時のみ、需要が増えてインフレが上昇する。中央銀行が金利を引き下げた時も「財政責任」の名の下に基礎的財政収支を維持する財政当局は、1980年代のブラジルのケースと同程度に、そして同じメカニズムによって、金融政策の効力を損なっているのである。
