ノースウェスタン大のRavi Jagannathanらが「Momentum Trading, Return Chasing, and Predictable Crashes」というNBER論文を書いている。著者はJagannathanのほか、Benjamin Chabot（シカゴ連銀）、Eric Ghysels（ノースカロライナ大学チャペルヒル校）。
以下はその要旨。
We combine self-collected historical data from 1867 to 1907 with CRSP data from 1926 to 2012, to examine the risk and return over the past 140 years of one of the most popular mechanical trading strategies — momentum. We find that momentum has earned abnormally high risk-adjusted returns — a three factor alpha of 1 percent per month between 1927 and 2012 and 0.5 percent per month between 1867 and 1907 — both statistically significantly different from zero. However, the momentum strategy also exposed investors to large losses (crashes) during both periods. Momentum crashes were predictable — more likely when momentum recently performed well (both eras), interest rates were relatively low (1867–1907), or momentum had recently outperformed the stock market (CRSP era) — times when borrowing or attracting return chasing “blind capital” would have been easier. Based on a stylized model and simulated outcomes from a richer model, we argue that a money manager has an incentive to remain invested in momentum even when the crash risk is known to be high when (1) he competes for funds from return-chasing investors and (2) he is compensated via fees that are convex in the amount of money managed and the return on that money.
（拙訳）
我々は自分たちで収集した1867年から1907年までの過去データを、CRSPの1926年から2012年までのデータと組み合わせ、最も一般的な機械的投資戦略の一つであるモメンタム投資の過去140年間のリスクとリターンを調べた。我々は、モメンタム投資が非常に高いリスク調整済みリターンを得たことを見出した。そのリターンは、3ファクターモデルのアルファにして、1927年から2012年までは月率1%、1867年から1907年までは月率0.5%であり、ともに有意にゼロと異なっていた。しかしモメンタム投資は、両期間中、投資家を大きな損失（破綻）にも曝した。モメンタム投資の破綻は予測可能であった――最近のパフォーマンスが良かった場合（両期間）、金利が比較的低かった場合（1867-1907）、モメンタム投資が最近株式市場を上回る成績を収めた場合（CRSP時代）、即ち、借り入れや、リターンを追い掛ける「盲目資本」*1を惹き付けることがより容易な時に、破綻が起きやすくなる。様式化されたモデル、およびより内容が豊かなモデルのシミュレーション結果に基づき我々は、たとえ破綻のリスクが高いことが知られていても、次の場合には資産運用者がモメンタム投資を続けるインセンティブを有すると論じる。即ち、(1)リターンを追い掛ける投資家の資金の獲得競争をしている場合、および、(2)報酬手数料が運用資産額およびその資産へのリターンに対して凸である場合。
