引き続きRegion誌のセイラーインタビューから、ファーマとの議論について触れた箇所を引用してみる。当人の口から語られている分、10/23エントリで引用したInstitutional Investor記事よりもビビッドなエピソードが取り上げられている。
Yes, a great story. And as with closed-end funds, it’s looking at the “price is right” aspect of the efficient market hypothesis. The brief version of the story is this: 3Com owned Palm, maker of the then-sexy Palm Pilot. They decided to spin off Palm via an IPO.
But they sold only about 5 percent of the share value of Palm. The rest of the shares were to be distributed to 3Com shareholders, and each share of 3Com would include 1.5 shares of Palm. The point of the paper is that while we can’t tell you exactly what the right price is for 3Com, we can say for sure that if 3Com shares include 1.5 shares of Palm, then 3Com has to be worth at least 1.5 Palm.
And it wasn’t. On the first day after the Palm IPO, the “stub value” of 3Com—that is, its value after subtracting the implicit value of its Palm holdings—was minus $23 billion. A first principle of asset pricing is that equity cannot have negative value, but in this case it did!
Owen’s a great guy; we had a lot of fun writing that paper. And when we presented that paper here in Chicago’s finance workshop, Gene and I got into a debate about icebergs. I was saying that this was just the tip of the iceberg—that the market was full of such mispricing—and Gene was saying this was the whole iceberg—that for the most part, markets get it right.
His argument was: Look, you have closed-end funds, you have Palm and 3Com. These are cute little examples, but there were very few shares of Palm floated. And he had a point. There was a grad student here who was spending all his time trying to borrow shares of Palm to short. Every time he’d get some shares, he would sell short an appropriate number of shares of 3Com. In the end, he made about $100,000 and bought a very fancy M3 convertible that he called his “Palm-mobile.” So Gene is right: You could make $100,000 off this; not $100 million.
But my argument is that these things like Palm and 3Com, and closed-end funds—and Royal Dutch/Shell is another one—are significant precisely because we can test whether prices are right. I call these the “fruit flies of finance.” And my argument is: Look, if the market can’t get it right that 3Com has to be worth at least 1.5 Palm, or in the Royal Dutch/Shell case, which also was a 1.5 ratio, back in those days when they traded separately, Royal Dutch had to trade for 1.5 Shell. So I said: If the market can’t get that right, where all you have to do is multiply by 1.5, why should we think that when the Nasdaq is at 5,000 and then 18 months later it’s at 1,400, that the 5,000 wasn’t a bubble?
（拙訳）
ええ、［セイラーがオーエン・ラモントと研究したパームとスリーコムの話*1は］素晴らしい話です。それは、［セイラーがチャールズ・リー、アンドレイ・シュライファーと研究した*2］クローズドエンド型投信の話と同様、効率的市場仮説の「価格は正しい」という側面を取り上げたものです。簡単に説明すると次のようになります。スリーコムは、当時流行りだったパーム・パイロットのメーカーであるパームを所有していました。彼らは新規株式公開を通じてパームをスピンオフすることを決めました。
しかし、彼らはパームの時価総額全体のおよそ5%しか売却しませんでした。残りの株はスリーコムの株主に分配されることになり、スリーコムの1株はパーム1.5株を包含することになりました。論文の要点は、スリーコムの適正価格を正確に知ることはできないものの、スリーコム株がパーム1.5株を包含するならば、スリーコム株は少なくともパーム1.5株の価値は確実にあるとは言える、ということです。
しかし、そうはなりませんでした。パームの株式公開後の初日、スリーコムの「残存価値」、即ち、パーム所有に由来する内在価値を差し引いた価値は、マイナス230億ドルでした。資産価格付けの第一の原則は、株式の価値はマイナスになり得ない、ということですが、この時はそうなったのです！
オーエンは素晴らしい男でした。我々は大いに楽しみながら論文を書いたものです。そして、ここシカゴの金融ワークショップでその論文を発表した時、ジーン［＝ファーマ］と私は氷山について議論になりました。私は、これは氷山の一角に過ぎず、市場は誤った価格付けで溢れている、と言いました。それに対しジーンは、これが氷山のすべてであり、市場は概ね適正な価格付けをしている、と言いました。
彼の主張は次のようなものでした。まあ、クローズドエンド型投信にせよ、パームとスリーコムの話にせよ、ちょっとした気の利いた話ではある。だが、パームの浮遊株は極めて少なかった。そして、彼の指摘も尤もでした。ここのある院生は、空売りするためのパーム株を借りるのに掛かりきりになっていました。彼は株を入手する度に、相当分のスリーコム株を空売りしていました。最終的に、彼は10万ドルほど儲け、とても素敵なM3コンバーチブルを購入し、それを「パーム・モバイル」と名付けました。というわけで、ジーンは正しかったのです。このことから10万ドルを儲けることができましたが、1億ドルは無理でした。
ただ、私の主張は、パームとスリーコム、ならびにクローズドエンド型投信――それにロイヤル・ダッチとシェルの例もあります――といった話が重要なのは、我々は価格が適正かどうか検証することができない、まさにその理由による、というものでした。私はこれらを「ファイナンスのショウジョウバエ」と呼んでいます。スリーコムが少なくともパーム1.5株の価値になるべきということを、市場は正しく捉えることができませんでした。ロイヤル・ダッチとシェルのケースでは、個別に取引されていた時期には、やはり比率は1.5であり、ロイヤル・ダッチ1株はシェル1.5株に相当するはずでした。もし市場が、単に1.5倍すれば良いだけのことさえ正しく把握できないのであれば、NASDAQ株指数が5000に達して18ヵ月後に1400になった時、5000がバブルでないとどうして言えようか、と私は言いました。
*1:cf. 該当論文、スリーコムのWikipediaエントリ。
