引き続き、Region誌のセイラーインタビューから、ファーマとの議論について触れた箇所を引用する。
Thaler: Well, I think it’s very hard to argue that real estate prices in Phoenix, Las Vegas and south Florida were rational at the peak. Now, Gene will say, correctly, that neither I nor anyone else was able to say when that bubble would break. (I’m not allowed to use the word “bubble” when I’m with Gene.)
And that’s true. Even for my friend Bob Shiller. He correctly predicted the Nasdaq crash and the housing crash. But in both cases, he was about three years early. That makes him very wise, but not very helpful to an investor, because if you shorted the Nasdaq in 1996, when he gave his irrational exuberance talk to Greenspan, you were in trouble. Any hedge fund that shorted tech stocks in ’96 went belly up.
So when Gene and I have these arguments, he’ll say the fact that you can’t predict when they will end means you can’t say anything about them. I say, no, that’s not the case. And that’s why I separate these two aspects of the efficient markets argument: Whether you can get rich (the “no-free-lunch” part) and whether the “price is right.”
It’s hard to get rich because even though I thought Scottsdale real estate was overpriced, there was no way to short it. Even if there were a way—Shiller tried to create markets in that, so that you could have shorted it—you might have gone broke before you were right.
But I think of these two components. Gene will always say the “you can’t beat the market” part is the more important part. Now, I don’t know whether that’s self-serving or whether that’s what he believes.
Region: Self-serving in the sense that it’s the theory behind his passive-investing mutual fund, DFA?
Thaler: Well, no, that’s not really what I mean. First of all, whether DFA is purely passive or not is open to question. You know, they buy small-value stocks and they add a little momentum. Now, how is that different from what LSV does?
But, the point is, Mike Jensen’s thesis still holds, that most active managers underperform the market. So, I think Gene and I would give similar advice to people, which would be to buy index funds. Or invest in the [mutual fund] companies that each of us is associated with.
He would claim his are index funds, and I won’t quibble with him in print about that. I think it’s hard to beat the market. Nobody thinks it’s easy, and so that part of the hypothesis is truer, but if we look at what happened to Nasdaq in 2000, and then the recent crash, well, of course, we’ve never gotten back to 5,000. So it’s very hard to accept that markets always get prices right.
Can we say that the Internet has disappointed us since 2000? I mean, did we ever think we would be carrying around anything like this [smart phone] in our pockets? If anything, the Internet has wildly exceeded our expectations, but the Nasdaq has still not gotten close to where it was in 2000. So I think it’s pretty obvious that market was overheated, just like the Las Vegas and Phoenix real estate markets were, but you couldn’t say necessarily when it was going to end.
（拙訳）
セイラー
ピーク時のフェニックス、ラスベガス、南フロリダの不動産価格が合理的だったと主張するのはとても難しい、と私は思います。それについてジーンは、私にしろ他の誰にしろ、バブルがいつ崩壊するかは分からなかった、と正しくも指摘します（私はジーンの前で「バブル」という言葉を使うことを許されていません）。
それは実際そうです。私の友人ボブ・シラーについてさえ、その指摘は当たっています。彼はナスダックの暴落と住宅価格の暴落を正しく予言しました。しかしどちらのケースでも、彼は3年ほど早すぎました。そのことは彼の賢さを示しますが、投資家にはあまり役に立ちません。というのは、もし彼が根拠無き熱狂についてグリーンスパンに話した1996年にナスダックで空売りを仕掛けていたら、とんでもないことになっていたからです*1。96年にIT株を空売りしていたヘッジファンドがあったとしたら、確実に破産していたでしょう。
ということで、ジーンと私がこうした議論を交わしている時に、彼は、それがいつ終わるか予測できないという事実は、それについて何も言うことができないことを意味している、と言います。私は、いや、そうではない、と言います。だからこそ私は効率的市場仮説の2つの側面を分けて論じているのだ、というわけです。あなたが金持ちになれるか、（「フリーランチは無い」という部分）、と、「価格が適正」か、の2つです。
スコッツデールの不動産価格が高過ぎると思ったとしても、空売りの手段は存在しないので、金を儲けるのは難しいのです。仮にそうした手段があったとしても――シラーはそうした空売りができる市場を作ろうとしました――自分が正しいことを証明する前に破産してしまうかもしれません。
ともあれ、私は効率的市場仮説には2つの要素があると考えています。ジーンはいつも、「市場には勝てない」という側面の方が重要だ、と言います。まあ、その発言が、為にする議論なのか、彼の信念なのかは分かりませんが。インタビュアー
彼のパッシブ運用投信のDFA社の背後にある理論という意味で、為にする議論ということですか？
セイラー
いいえ、そういう意味で言ったのではありません。そもそも、DFAが純粋にパッシブかどうかは議論の余地があります。彼らは小型株を買い、モメンタム投資も少し付け加えます。さて、それはLSVがやっていることとどれほど違いますかね？
要は、アクティブファンドのマネージャーの大部分が市場のパフォーマンスを下回るというマイク・ジェンセンの命題は依然として有効だ、ということです。ということで、ジーンと私は人々に似たような助言をすると思います。インデックスファンドを買え、ということです。あるいは、ジーンと私のそれぞれが関わっている会社（の投信）を買え、ということです。
彼は自分のファンドはインデックスファンドだと主張するでしょうし、私も書き物でそれに文句を言うつもりはありません。市場に勝つのは難しい、と思います。それが容易いと言う人はいないでしょうし、その点からすると効率的市場仮説のそちらの側面の方がより本当らしい、と言えるでしょう。しかし2000年にナスダックで起きたことを眺め、それから最近の暴落を眺めた場合、まあ、もちろん5000に戻ることは無かったわけです。従って、市場が常に価格を正しく捉えている、というのはとても受け入れ難い、と思います。
2000年以降のインターネットは失望させられるものだった、と言えるでしょうか？ 例えば、これ（スマートフォン）のようなものをポケットに入れて持ち歩くことになる、などと我々は考えていたでしょうか？ どちらかと言えば、インターネットは我々の期待を大きく上回りました。しかし、ナスダック指数は2000年の水準にはまだ及びません。従って、ラスベガスやフェニックスの不動産価格市場とまったく同様に、当時の市場が過熱していたことは明々白々だと私は思います。ただ、それがいつ終わると言えはしなかった、ということです。
