このところエコノブロゴスフィアで貨幣はバブルか否かという論争が続いていたが、JP Koningというブロガーが、その議論のあらましをまとめると同時に、本ブログの10/20エントリで紹介した中央銀行の国債消却を巡るGavyn Daviesの議論とその話とを結び付けている。
The point of all this is that central bank assets are important. They are the key for understanding why modern central bank money is different from pure fiat money, why central bank money's future value > 0, and why financial assets (like corporate bonds) that pay out central bank money are not fundamentally worthless.
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One reason to make a central bank independent is to cordon off a fixed set of assets that can be used to provide a permanent basis for the fundamental value of central bank money. In this respect, a central bank is like a special purpose vehicle. SPVs are subsidiaries to which a parent company has transferred specific assets. The vehicle has been structured to prevent the parent from tampering with the assets after the fact. The SPV issues its own liabilities to other investors using these ring-fenced assets as backing. A central bank, much like an SPV, has been hived off from its parent, the government, and as a result the holders of its liabilities, the public, can be sure that they have claim to a secure set of assets. If an SPV suddenly had its assets removed by its parent with no guarantee of replacement, the liabilities issued by that SPV would suffer. Same with the liabilities of a central bank.Gavyn worries that the destruction of central bank assets would unleash inflation. He also points out that there are people who are worried about deflation, and they would welcome a destruction of central bank assets. Whichever way you stand, the point here is that central bank money has a fundamental value. The proof of this would be what Gavyn describes: a scenario in which the value of central bank money declines as central bank assets are destroyed.
（拙訳）
貨幣バブル論争における各人の主張のポイントは押し並べて、中央銀行の資産は重要、ということである*1。中央銀行の資産は、現代の中央銀行通貨と純粋な不換紙幣が異なる理由、中央銀行通貨の将来価値が正となる理由、中央銀行通貨を払い出す（社債などの）金融資産が本源的に無価値ではない理由を理解する鍵となる。
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中央銀行を独立させる理由の一つは、中央銀行通貨の本源的価値に恒久的な基礎付けを与えるのに用いられる一定の資産群を隔離することにある。その点において、中央銀行は特別目的事業体（SPV）に似ている。SPVとは、親会社が特定の資産を移転する子会社である。事業体は、移転後は親会社がその資産に手出しできないように設計されている。SPVは、そのように囲い込まれた資産を裏付けとして、自分自身の債務を他の投資家に対し発行する。中央銀行は、まさにSPVのように、政府という親から分離されており、それにより、債務の保有者である一般市民は、安全な資産群に所有権を有していると確信できる。もし突然SPVの資産が、代替の保証もなしに親会社によって除去されたならば、そのSPVが発行した債務は減損する。中央銀行の債務も同様である。
Gavynは、中央銀行の資産の毀損がインフレを解き放つのではないかと懸念している。彼はまた、デフレを心配する人々がいること、ならびに、彼らは中央銀行の資産の毀損を歓迎するであろうことも指摘している。どちらの立場に立つにせよ、ここでのポイントは、中央銀行通貨は本源的価値を持つ、ということである。そのことは、中央銀行の資産が毀損するに連れて中央銀行通貨の価値が低下する、というGavynの描くシナリオが証している。
ちなみにKoningが追記でリンクしたBritmouseのブログエントリでは、上記の「中央銀行の資産の毀損を歓迎する」立場からGavyn Daviesの議論を捉えている：
The argument Davies is making here is a familiar one about the effectiveness of a permanent versus temporary expansion of the monetary base. It is thus based entirely around expectations; that destroying a portion of the Bank’s assets boosts nominal GDP exactly because it is a way to signal that (some of) the monetary base expansion will be permanent, and will not (can not) be soon reversed by selling those assets again.
（拙訳）
Daviesのここでの議論は、マネタリーベースの恒久的な拡大と一時的な拡大の効果の対比に関するお馴染みのものである。従って、それは完全に期待を巡る話となる。それによると、イングランド銀行の資産の一部を毀損することは、名目GDPを押し上げる。というのは、そうした方策は、マネタリーベース拡大（の一部）は恒久的なものであって該当資産を再び売却することによってすぐに巻き戻すことはない（できない）、というシグナルを送ることになるからである。
ここでBritmouseは、10/25エントリで紹介したToby Nangleやマービン・キングの懸念した点を、むしろ前向きの材料として捉えているわけだ。しかし同時に、その有効性について次のような疑念も示している。
I’m not sure that policy tool would be particularly useful; it is possible for the Bank to contract the monetary base by issuing bills or similar non-monetary liabilities. So I cannot see that the inflation target would automatically lose credibility as a nominal anchor.
（拙訳）
この政策手段が取り分けて有用だとは思えない。イングランド銀行は、手形やその他似たような非貨幣債務を発行することによってマネタリーベースを縮小できる。従って、インフレ目標が自動的に名目値のアンカーとしての信頼性を失うとは思えない。
そして最後は、（サムナーが市場マネタリストブロガーの英代表に指名したのに相応しく）以下のように締め括っている。
What is necessary to avoid another crash is to simply point the nose in the right direction: abandon the inflation target and tell us you want faster nominal GDP growth. Set expectations around a clear nominal target, a level target, and print enough money to get expectations pointing the right way.
（拙訳）
危機の再来を避けるために必要なのは、機首を正しい方向に向けることである*2。即ち、インフレ目標を捨てて、我々にもっと高い名目GDP成長を望む、と告げることである。明確な名目の水準目標に期待を定め、期待が正しい方向を向くのに十分な紙幣を刷ることである。
Britmouseはまた、JP Koningのエントリのコメント欄で、イングランド銀行の国債の消却による名目GDP押し上げ効果を弱めるもう一つの要因として、財務省がQEポートフォリオの損失に対し補償を約束した点を挙げている。
一方、市場マネタリストのカナダ代表であるNick Roweは、JP Koningのエントリのコメント欄や自ブログエントリで、資産が重要、という見方に疑義を呈している。それは、3年前の本ブログのこのエントリで紹介したシニョリッジの現在価値やこのエントリで紹介した中央銀行の資産の意義についての彼の持説の延長線上にあると言える（サムナーもRoweの議論に賛意を表している）。
*1:ただし後述するように、Koningが取り上げた論客のうちRoweの主張は必ずしもそこがポイントではない。
*2:この前段でBritmouseは、エールフランス447便墜落事故において機首を下げて速度を稼ぐべき時に機首を上げて失速したことを、イングランド銀行や英政府の施策に喩えている。
