昨日紹介したブリューゲルブログのエントリや、ジェームズ・ハミルトンのEconbrowserエントリに言及しつつ、ジョセフ・ギャニオンがウッドフォードのポートフォリオバランス無効論に反論した（デロング経由）。
Woodford asserts that there can be no portfolio balance effect if two conditions hold: (1) the assets being bought and sold are valued only for their pecuniary returns, and (2) all investors can purchase and sell unlimited quantities of these assets. A third requirement he does not mention is that investors are rational, forward-looking, and fully informed about how the economy and political system operate.
These conditions are violated in clear and obvious ways in the real world. Indeed, Woodford acknowledges that money has a non-pecuniary return—transactions services—which is required for conventional monetary policy to work. There is no reason to assume that money is the only asset with a non-pecuniary return. The violation of Woodford’s second theoretical assumption is even clearer, as it requires that private agents have an unlimited ability to take short positions in the assets the Fed is buying. In fact, private agents seeking to borrow at any maturity face severe and binding collateral requirements and pay considerably higher interest rates than the Treasury.
It is common in economics to make the benchmark assumption of rational, forward-looking, fully informed agents. Woodford suggests that some of the empirical evidence cited in favor of portfolio balance—the large movements of bond yields in anticipation of future Fed purchases—are in fact evidence that investors are rational and fully informed. But it is one thing for investors to respond to a Fed announcement about imminent bond purchases and quite another for them to fully anticipate the implications of those purchases for their taxes and transfers in the distant future. Yet the case against portfolio balance requires precisely that knowledge.
Woodford further argues that even if there is a portfolio balance effect, quantitative easing might have greater costs than benefits because, for example, it could make a given class of assets scarce. But this is comparable to the effects of conventional monetary policy, which alters the relative returns on different assets, benefitting some households and hurting others. Such effects are secondary in importance and in magnitude to the broader goal of macroeconomic stabilization.
（拙訳）
ウッドフォードは次の2つの条件が成立すればポートフォリオバランス効果は存在しないと主張する：
- 売買される資産はその金銭的価値のみが評価対象となる
- すべての投資家はそれらの資産を無制限に売買できる
彼が述べていない第三の条件は、投資家が合理的でフォワードルッキングであり、政治経済システムの運営に関して完全情報を有していることである。
これらの条件は実世界では明らかに成立していない。実際、ウッドフォードは貨幣に金銭的価値以外の機能――取引サービス――があることを認めている。その機能は伝統的金融政策が効果を発揮する上で必須のものである。非金銭的価値を持つ資産が貨幣だけであると仮定する理由は存在しない。ウッドフォードの第二の理論的仮定が成立しないことは一層明白である。というのは、それは、FRBの購入する資産を無制限に空売りする能力を民間主体が有していることを要求するからである。実際には、民間主体が借り入れを行う場合には、借り入れ期間に関係なく、厳格かつ拘束力の高い担保条件を付けられ、財務省よりも高い利率を支払わねばならない。
合理的でフォワードルッキングで完全情報を有する主体を標準仮定とすることは経済学では普通のことである。ウッドフォードは、ポートフォリオバランスに有利な実証結果として引用されるものの一つ――将来のFRBの購入期待に基づいて債券利回りが大きく動くこと――は、実際には投資家が合理的で完全情報を有している証拠だという。しかし、債券購入が間もなく実施されるというFRBの声明に投資家が反応することと、そうした購入が遠い将来の税や移転に与える影響を完全に予期することとはまったくの別物である。ポートフォリオバランスを否定するには、まさに後者の知識を彼らが有していることを必要とする。
またウッドフォードは、ポートフォリオバランス効果が存在するとしても、量的緩和のコストはそのベネフィットを上回るだろう、と論じる。その理由の一つとして、対象資産を稀少化してしまうことを挙げている。しかし、伝統的金融政策のもたらす影響についても同様のことが言える。相異なる資産の相対的リターンを変更し、ある家計に恩恵をもたらす一方で別の家計に損害を与えるからである。そうした影響は、マクロ経済の安定というより大きな目標に比べれば、重要性の面においても規模の面においても二次的なものに過ぎない。
