ミネアポリス連銀がロバート・ホールにインタビューを行った。その前半部では、今回の危機に対する金融政策と財政政策について語られているので、そこから彼の言葉をいくつかピックアップして紹介してみる。
金融政策について
First of all, I believe you should think of the Fed as simply part of the federal government when it comes to the financial side of its interventions.
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I would distinguish between conventional monetary policy which sets the interest rate and this kind of financial intervention of buying what appear to be undervalued private securities. Issuing what appear to be overvalued public securities and trading them for undervalued private securities, at least under some conditions and some models, is the right thing to do. In my mind, it doesn’t make a big difference whether it’s done by the Federal Reserve, the Treasury or some other federal agency.
（拙訳）
まず、FRBが金融面での介入を行った際は、FRBは連邦政府の単なる一部と見做すべきだと私は考えています。
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金利を設定する伝統的な金融政策と、過小評価されていると想定される民間証券を購入するこうした金融介入は、区別すべきと思います。過大評価されていると想定される公的証券を発行し、それを過小評価されている民間証券と交換することは、少なくともある種の条件とモデルの下では、正当化されます。私にとっては、それがFRBによってなされようが、財務省ないし他の連邦政府機関によってなされようが、大した違いはありません*1。
出口戦略
・・・there are two branches to the exit strategy: There’s paying interest on reserves, and there’s reducing reserves back to more normal levels. They’re both completely safe, so it’s a nonissue. The Fed itself is just not a danger. It is run by people who know exactly what to do. And we have 100 percent confidence they will do it. It’s not something I worry about.
（拙訳）
・・・出口戦略には2つの手段があります。準備預金への付利と、準備預金を通常水準まで減らすことです。どちらの手段も完全に安全なものであり、問題になることはありません。FRB自体に危険は無いのです。FRBを率いている人たちは何をなすべきかきちんと弁えています。我々はそれがなされることについて100%の信頼を置いています。私はそれについては心配していません。
金融の摩擦について
・・・even though the Fed has driven the interest rate that it controls to zero, it hasn’t had that much effect on reducing borrowing costs to individuals and businesses. The result is it hasn’t transmitted the stimulus to where stimulus is needed, namely, private spending.
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I mainly look at, as kind of a thought experiment, how much of a decline in activity occurs when that kind of a friction develops. When private borrowing rates rise and public borrowing rates fall, the difference between them is the amount of friction. I show that that’s a potent source of trouble. I haven’t tried to align it with history prior to the current crisis. That’s an interesting question, but data on historical events aren’t always so easy, so that lies ahead.
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・・・Most of the undervalued assets that the Fed has bought have been mortgage related. It’s been kind of an obsession with trying to solve these problems as they arise in home building, but home building is only part of the story. The collapse in other types of investment spending has been equally large. There would be a case for expanding that type of policy to other seemingly undervalued instruments.That would presumably result in the same pattern you’ve seen in mortgages. That policy has been successful—differentially successful in depressing mortgage rates as opposed to bond rates or other areas.
（拙訳）
・・・FRBが政策金利をゼロまで持っていったにも関わらず、個人や企業の借り入れ金利にはさほど低下効果を発揮しませんでした。結果として、刺激策が必要なところ、つまり民間支出に対し、刺激策が働きませんでした。
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私は、一種の思考実験として、そうした摩擦が起きた場合に経済活動がどの程度鈍化するかに焦点を当てて考えてみました。民間の借り入れ金利が上昇し、公的部門の借り入れ金利が低下した場合、その差が摩擦量ということになります。私はそれが問題になり得ることを示しました。その分析を現行の危機以前の歴史に当てはめてみるということはまだやっていません。それは面白いテーマですが、過去のデータの入手は必ずしも容易でないことが予想されます。
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・・・FRBが購入した過小評価された資産は、大部分が住宅関連でした。住宅が問題の根源にあったことから生じた一種の強迫観念によりそうした解決策を採ったわけですが、実際には住宅は問題の一部だったに過ぎません。他の投資支出の崩落も同じくらい大きなものでした。他の過小評価されたと思われる資産にまで買い支え策を拡大することは、正当化されたと思います。
そうした政策は、住宅関連で見られたのと同じような傾向をそれらの資産にもたらしたことでしょう。住宅関連ではそれは成功したのです。住宅ローン金利を債券金利などに比べ低く抑えたわけですから、それはその部門に限っていえば成功でした。
自己資本の流出について
It’s a danger whenever you have guaranteed financial institutions that have gotten into a very low capital situation. They’ve suffered asset value declines, they’ve become extremely leveraged and they have this very asymmetric payoff to the owner: If they go under, it’s the government’s problem; if they recover, it’s the owner’s benefit. That asymmetry, which is the so-called moral hazard problem, is just a huge issue.
And yet, while we have a lot of institutions in that setting today, we don’t see many of them doing things that Akerlof and Romer described, such as paying themselves very large dividends. It’s been difficult to get them to cut the dividends, but they have not paid out very large dividends or concealed dividends.
So it looks like we’ve been somewhat successful in preventing the worst kind of stealing, but the asymmetry is still potentially a big issue. There are way too many bank failures that should not have occurred and especially should not have cost the taxpayers as much as they did.
（拙訳）
保証を受けた金融機関の自己資本が低下すると、かならずそうした（＝配当などによる自己資本の流出という）危険が生じます。資産価格の低下の影響を受け、負債比率が極端に高まり、株主に対し非対称的なペイオフが発生します。もしその金融機関が駄目になれば、それは政府の問題となります。もしもち直せば、株主の利益になります。そうした非対称性は、一般にモラルハザードの問題と呼ばれていますが、非常に重大な問題です。
とは言え、今日もそうした状況下に置かれた金融機関は数多くありますが、巨額の配当を自分自身に支払うといったアカロフとローマーが（S&Pについて）描写したケースはそれほど多くは見られません。彼らに配当を削減させることはできませんでしたが、巨額の配当や隠れた配当を支払うというケースはありませんでした。
ということで、今回は、最悪の種類の略奪を防ぐという点ではいくらかの成功を収めたと思います。しかし、非対称性は依然として大きな潜在的問題です。あまりにも多くの起きるべきでない銀行倒産が起き、その上、納税者への負担は必要以上に大きなものでした。
債務と株式の交換
A lot of people look to the example of Citibank. Citibank’s long-term debt has been selling at a considerable discount, which is a sign that the market knows that there’s an issue. So instead of doing what we have done, which is give guarantees of short-term debt with government investments, the alternative that the Squam Lake people are thinking of, and I’ve been thinking of too, is to somehow convert Citibank’s long-term debt into equity, which is the same thing that the market is in effect doing. That would eliminate the danger then that the bank couldn’t meet its obligations, in a way that is less burdensome to the taxpayer.
（拙訳）
多くの人々がシティバンクの事例を取り上げています。シティバンクの長期債は顕著な安値で売買されていました。ということは、何か問題があると市場が知っていたということです。我々は実際には政府投資によって短期債を保証したわけですが、その代わりに、シティバンクの長期債を株式に転換する、というのが（ダレル・ダフィー率いる）スクアム湖ワーキンググループや私が考えている方法です。それは実質的に市場が実施していることです。それによって銀行が債務を果たせないという危険を減らし、納税者への負担を減らすことができます。
財政支出とGDPについて
First of all, you have to take it apart, as I do in that paper, and ask how much of it went directly into government purchases, which is fairly small, or would stimulate state and local purchases, which was also fairly small.
A lot of it was providing income supplements, and there you get into the question of whether the people receiving the supplements increased their spending or not. That’s a whole other issue; I’m not commenting on that issue. That’s a very difficult question to answer.
（拙訳）
まずは、私が論文で行ったように、直接政府購入に回った額――これは小さなものでした――や、州政府や地方政府の購入を刺激した額――これも小さなものでした――を分離抽出する必要があります。
景気刺激策の多くは、所得補償でした*2。それについては、そうした補償を受けた人々が支出を増やしたかどうか、という問題が出てきます。それは（乗数効果の問題とは）まったく別個の問題ですし、それについては私は言うべきことはありません。それは答えるのが非常に難しい問題なのです。
乗数効果
To go on to the other part of your question, had there been an increase in government purchases that was successfully achieved, how much would that have increased GDP? The answer I got was around a factor of 1.7, which is at the high end of the range of what most economists were talking about.
I only reached that by thinking very carefully and reading a lot of recent commentary on this question of the implications of having a zero fed funds rate. That turns out to be very important. Others have found that to be true.
So I think that the people who looked at the evidence of what the multiplier is in normal times and said it’s maybe 0.8 or 1.0 (which I would agree with) kind of missed the point. There was a lot of, I think, inappropriate criticism.
Valerie Ramey, in contrast, has focused not on the immediate policy question but raised the scientific question about the long-run multiplier. Her numbers are ones that I respect and agree with. They’re more in the 0.9 range.
But on the issue of multipliers during periods of zero interest rates, because we didn’t have any changes in government purchases during this one time when we’ve reached the zero interest point, we don’t have any good empirical evidence. What we need is a time when interest rates are zero and there’s a big increase in government purchases. That just hasn’t happened.
So we have no way to know through pure practice; we have to use models. The models are very clear that it makes a big difference when we’re at the zero interest rate limit. The normal configuration is that you get this fiscal expansion—the government buys more, but that triggers sort of an automatic response from monetary policy to lean against it. If you shut that down by having interest rates stay at zero, you’ll get a bigger effect. That’s what this literature says and it’s quite a big difference.
（拙訳）
上述の点を踏まえた上であなたの質問を敷衍すると、政府購入の増加が無事達成されたとして、それはGDPをどれだけ増加させたか、ということになると思います。私の回答は、乗数は1.7くらいだ、というものです。これは各経済学者が提示している乗数の上限に近い数字です。
私がこの結論に達したのは、FF金利がゼロにあることの意味について慎重に考え、そのことに関する数多くの最近の論説を読んだ上でのことです。この問題は非常に重要であることが分かりました。ゼロ金利は乗数に間違いなく効果を与えると考えている人もいます。
従って、通常時の乗数が0.8から1.0であるという実証分析（その結果については私も同意します）をそのまま当てはめて主張する人には、見落としがあると思います。私に言わせれば、そうした不適切な批判が数多く見られます。
Valerie Rameyは、対照的に、現下の政策の問題ではなく、長期的な乗数という科学的な観点からの問題を提起しました。彼女の出した数字については尊重しますし、同意もします。それは0.9付近の値です。
しかし、ゼロ金利下における乗数の問題については、実際にゼロ金利に達するという今回の稀有な状況になってから政府購入に変化が無いので、良い実証結果が得られていません。実証には、ゼロ金利になってからの大きな政府購入という事象が必要なのですが、それがまだ起きていないのです。
ということで、実際のデータから知る術はありません。モデルを使うしか無いのです。モデルは、ゼロ金利下限にある場合には大きな違いがあることを明確に示してくれます。通常のモデルの設定では、財政拡大によって政府がもっとたくさん買い込めば、金融政策から半ば自動的に相殺効果が発動されます。金利をゼロに据え置くことによってその相殺効果を封じれば、より大きな効果が得られるでしょう*3。それがこれまでの研究から引き出される結果であり、その違いはかなり大きなものなのです。
