Mostly Economicsに表題のエントリ（原題は「Redefining monetizing government debt」）が上がっていた。内容は、セントルイス連銀経済顧問のダニエル・ソーントン（Daniel L. Thornton）の論考「Monetizing the Debt」の紹介*1。
ソーントンによると、中銀によるマネタイズを、単に政府債務を買うこと、と定義するのは問題があるという。
The idea that the Fed monetizes government debt by the simple act of exchanging money for government debt is too narrow and uninteresting because the Fed conducts monetary policy primarily through open market operations— buying and selling securities—most often government securities. When the Fed purchases securities the stock of high-powered money (also known as the monetary base) increases. When it sells securities the monetary base decreases. If “monetizing the debt” is defined as the act of converting government debt to money, there would be no reason to ask, “Has the Fed monetized the debt?” The answer would be simple: “Yes, every time it purchases government securities.”
（拙訳）
通貨と政府債務を交換するという単純な行為によってFRBが政府債務をマネタイズする、という概念は狭義に過ぎ、かつ陳腐である。というのは、FRBは、金融政策を主に公開市場操作――証券の売買、それも通常は政府証券の売買――を通じて実施しているからだ。FRBが証券を購入すると、ハイパワードマネー（マネタリーベースともいう）の残高は増加する。FRBが証券を売却すると、マネタリーベースは減少する。もし「債務のマネタイズ」が政府債務を通貨に転換する行為として定義されるならば、「FRBが債務をマネタイズしたことはあるか？」という質問は訊くまでもない。答えは単純で、「はい、政府証券を購入するたびに」となる。
これに対し、ソーントンは次のような定義を提案する。
I suggest that an economically meaningful definition of “monetizing the debt” must be based on the Fed’s motive for increasing the money supply.
・・・
If the Fed purchases government debt solely to achieve its objectives of price stability and maximum sustainable economic growth, it is not monetizing the debt. In this case, the Fed’s actions are designed not to reduce the amount of interest-bearing government debt held by the public, but rather to provide an appropriate growth in the money stock consistent with price stability and maximum economic growth.
（拙訳）
経済学的に意味のある「債務のマネタイズ」の定義は、FRBが通貨供給を増やす動機に基づくべきである、と私は提案したい。
・・・
もしFRBが、物価安定と維持可能な最大限の経済成長という自らの目的を達成するためだけに政府債務を購入するならば、それは債務のマネタイズではない。この場合、FRBの行動は、民間の保有する政府の有利子負債の額を減らすことを意図しているわけではなく、物価安定と維持可能な最大限の経済成長と整合的な通貨残高の適切な拡大をもたらすことを意図している。
しかし同時に、その定義に問題があることも認めている。
While more economically meaningful, this definition is difficult to make operational for two reasons: uncertainty regarding the Fed’s primary motivation and timing of the intervention.
（拙訳）
経済学的にはより意味があるとは言え、この定義を実務に乗せるのは次の2つの理由により困難である。即ち、FRBの主たる動機に関する不確実性と、介入のタイミングである。
この定義の難しさを表す例として、ソーントンは最近の2つの事例を挙げる。
一つはFRBによるMBS購入である。
For example, the Fed has completed its purchase of $1.25 trillion in mortgage-backed securities (MBS) in an effort to support the sagging mortgage market. ・・・if the Fed is holding $1.25 trillion in MBS formerly held by the private sector, the credit previously supplied to the MBS market by the private sector is available to purchase government debt. Hence, as long as the amount of credit supplied by the private sector is not affected by the Fed’s actions, the implications of the Fed’s actions for federal finance will be much the same as if the Fed had purchased government securities—a central bank does not have to purchase government securities to monetize debt.
（拙訳）
たとえば、FRBはこのほど、低迷するモーゲージ市場を支えるための1.25兆ドルのMBS購入を完了した。・・・もし以前は民間部門で保有されていた1.25兆ドルのMBSを今はFRBが保有しているのだとすると、それまで民間部門からMBS市場に供給されていた資金は、今度は政府債務の購入に充てることが可能となる。従って、民間部門から供給される資金量がFRBの行動に影響を受けないものとすると、今回のFRBの行動が連邦政府の財政にとって意味するところは、FRBが政府証券を購入した場合とほぼ同等、ということになる。中央銀行は、債務のマネタイズのために政府証券を購入する必要は無いのだ。
これは、中央銀行が直接に政府証券を購入していないにも関わらず、政府債務のマネタイズになり得る例である。もちろん、FRBがMBSを購入した目的はあくまでも信用緩和である、と信じるならば、これはソーントンの定義に照らして政府債務のマネタイズとはならない。しかし、もしFRBにその意図があったと考えるならば、表面上は民間の証券の購入という形を取っていても、マネタイズになり得る、というわけである。
もう一つは、準備預金への付利である。
The Fed has expressed a desire to neutralize the potential effect of its massive acquisition of securities on the monetary aggregates by paying interest on bank excess reserves and/or by offering banks term deposits that bear a market rate of interest. Such a scenario would mean that much of the interest income generated by the Fed holding these assets would be paid to banks rather than rebated to the Treasury. From the point of view of Treasury finance, the effect would be much the same as if the private sector (specifically, banks) were holding the debt. Indeed, if the interest paid by the Fed exactly equaled its interest income, the effect would be the same as if banks were holding the debt. The Fed would be merely allocating credit by purchasing securities from the private sector and paying the interest income from these securities to banks.
（拙訳）
FRBはその大量の証券購入が貨幣供給量に与える影響を中立化するため、銀行の超過準備への付利、ないし市場金利を利率とする定期預金の銀行への提供を提案した。これによって、FRBが保有している資産からの利子収入のかなりの部分が民間銀行に支払われ、財務省に還元されないことになる。財務省の財政という観点からすると、民間部門（特に銀行）が政府債務を保有しているのとあまり変わらないことになる。実際、もしFRBの支払利子がその利子収入と等しくなれば、民間銀行が政府債務を保有しているのとまるで変わらない。その時FRBは、民間部門から証券を購入し、その証券からの利子収入を銀行に払うことによって、単なる資金配分を行っていることになる。
これは、前述のMBS購入の例とは逆に、FRBが政府証券を保有していても、その利子を国庫に納付せずに民間に回してしまうため、民間が政府証券を保有しているのと等価になってしまう例である。
こうした困難を解消する手段として、ソーントンは、ルールに基づいた金融政策の重要性を訴える。
The only effective way to determine whether the Fed (or any central bank) has monetized debt is to compare its performance relative to its stated objectives. Many central banks have adopted a numerical inflation target. If inflation is running above the target when the government is faced with a debt-financing issue, one might suspect that the central bank is monetizing the debt. The Fed has not adopted
a specific numerical inflation target, which makes it more difficult to determine whether its actions are purely motivated by its policy objective. In general, the more explicated a central bank is about its policy objectives, the easier it is to determine whether it is monetizing the debt.
（拙訳）
FRB（ないしどの中央銀行についても）が債務のマネタイズを行ったかどうかを判定するのに有効な唯一の手段は、その行動を、明示された目的と比較することである。多くの中央銀行は数値化されたインフレ目標を採用している。もし政府の財政が債務問題を抱えている時にインフレが目標を上回っているならば、中央銀行が債務をマネタイズしていると疑う根拠があることになる。FRBは明確な数値に基づくインフレ目標を採用していないが、そのことは、FRBが金融政策の目的にのみ基づいて行動しているかどうかの判定をより困難にする。一般的に言って、中央銀行がその政策目的をより明示的にすれば、政府債務をマネタイズしているかどうかの判定がより容易になる。
