大きなマイナスの結果をもたらす小さな確率の事象に人々はどのように反応するのか？

というNBER論文が上がっている。原題は「How do People Respond to Small Probability Events with Large, Negative Consequences?」で、著者はMartin S. Eichenbaum（ノースウエスタン大）、Miguel Godinho de Matos（カトリカ・リスボン・スクール・オブ・ビジネス・アンド・エコノミクス）、Francisco Lima（リスボン大）、Sergio Rebelo（ノースウエスタン大）Mathias Trabandt（ベルリン自由大）。
以下はその要旨。

We study how people react to small probability events with large negative consequences using the outbreak of the COVID-19 epidemic as a natural experiment. Our analysis is based on a unique administrative data set with anonymized monthly expenditures at the individual level. We find that older consumers reduced their spending by more than younger consumers in a way that mirrors the age dependency in COVID-19 case-fatality rates. This differential expenditure reduction is much more prominent for high-contact goods than for low-contact goods and more pronounced in periods with high COVID-19 cases. Our results are consistent with the hypothesis that people react to the risk of contracting COVID-19 in a way that is consistent with a canonical model of risk taking.
（拙訳）
我々は、大きなマイナスの結果をもたらす小さな確率の事象に人々がどのように反応するかを、COVID-19疫病発生を自然実験として利用して調べた。我々の分析は、匿名化された個人レベルの月次支出の独自の行政データに基づいている。我々は、COVID-19感染死亡率の年齢依存性を反映する形で、高齢の消費者が若年の消費者に比べて支出を減らしたことを見い出した。この支出削減の差は、低接触財よりも高接触財においてより顕著であり、COVID-19の感染者数が多い時期ほど明確になった。我々の結果は、人々がリスクテイキングの標準的なモデルに沿う形でCOVID-19感染リスクに反応するという仮説と整合的である。

本文の表8と9で、高接触財と低接触財ならびにその中間の分類が示されているが、高接触財に分類されているのは、自動車・オートバイ以外の卸売・小売業、水上輸送、航空輸送、宿泊、食料・飲料サービス活動、教育、医療活動、創造・芸術・娯楽活動、スポーツ・アミューズメント・レクリエーション活動、会員組織活動である。ちなみに自動車・オートバイの卸売・小売業は中程度の接触、陸上輸送は低接触に分類されている。

なぜトランプの貿易戦争は失敗したのか？

クルーグマンが、トランプの貿易政策が所期の目的を達成できなかった理由を追究した表題の小論を書いている（原題は「Why Did Trump’s Trade War Fail?」、H/T タイラー・コーエン）。以下はその一節。

I don’t mean that the burden of tariffs appears to have fallen on U.S. consumers rather than foreign exporters, which was widely predicted. Nor do I mean that the net effect of the trade war on U.S. real income was probably negative, which is also what almost all economists would have predicted.
What I mean instead is that the trade war doesn’t seem to have achieved Trump’s stated aims — aims that the rest of us may consider ill-advised, but which should nonetheless have been achievable. Protectionism, it turns out, didn’t reduce the trade deficit, either overall or in manufacturing. It also doesn’t seem to have reversed the ongoing decline in manufacturing as a share of total employment.
（拙訳）
私が言いたいのは、広く予測されていたように、関税の負担が海外の貿易業者ではなく米国の消費者に課された、ということではない。また、やはりほぼすべての経済学者が予測していたであろう通り、貿易戦争が米国の実質所得に与えた差し引きの効果がおそらくマイナスだった、ということでもない。
私がここで言いたいのは、貿易戦争がトランプの所期の目的を達成しなかったように見える、ということである。その目的はトランプ以外の我々が無分別だと考えていたが、それにもかかわらず達成可能だったものである。保護主義は、全体にしろ製造業部門にしろ、貿易赤字を減らさなかったことが明らかとなった。またそれは、足元で続く製造業の雇用者比率の低下を逆転させることも無かったように見える。

その失敗の理由候補としてクルーグマンは以下の3つを挙げている。

1. 一般均衡：貿易収支は貯蓄投資バランスによって決まるので、貿易政策が影響するはずがない。
2. 他の政策の影響：2017年の減税・雇用法は大規模な資本流入を招来する政策だったが、それは単純な会計等式により、貿易赤字を増やすことになる（ただしトランプ陣営がそれを理解していたかは不明）。
3. トランプ関税の構造設計が、彼自身の観点に照らしても、拙劣だった。

これについてクルーグマンは、3が理由であろう、と述べ、他の2つの理由を棄却している。
1については、貿易赤字がマクロ経済現象であるからといって貿易政策が貿易赤字に影響しないと敷衍するのは誤り、として否定している*1。その点についてクルーグマンは、貿易障壁は、天然のものであろうと人工のものであろうと、自国の投資家と他国からの投資家の期待収益に差をもたらし、資本移動を減らす、というメカニズム*2を指摘している。
2については、租税回避のための海外子会社から親会社への一時的なものを除き、実際には資本流入は生じなかった、としてやはり否定している。そうした流入が生じなかった理由としてクルーグマンは、設備やソフトウエアへの投資は償却期間が短いので、資本コストにそれほど敏感でないことを挙げている。また、貿易戦争がもたらした不確実性も企業が投資に二の足を踏む要因になった、とも指摘している。トランプ関税のせいで、外国からの投入への依存度が高いプロジェクトに投資しにくくなった一方で、トランプ関税がいつまで続くか分からないので輸入代替生産にも投資しづらい、というわけである。さらにクルーグマンは、減税が貿易赤字を増やす経路であるドル高が生じなかったことも指摘している。
3の関税の拙さについてクルーグマンは、中間財を主対象にしたことを挙げている。それによって関税の実効的な保護効果が下流の産業においてマイナスとなり、そのマイナスがプラスの効果を上回った、というわけだ。クルーグマンはまた、貿易戦争が中国を主目標としたため、企業が生産拠点を中国から別の国に移しただけに終わり、国内産業の保護につながらなかった、という可能性も指摘している。

*1:これはクルーグマンの以前からの持論。本ブログでその点を取り上げたエントリとしては例えばここやそこでのリンク先参照。

*2:その極端な例として火星［に文明が存在したとして］と地球の貿易の例をクルーグマンは挙げている。火星での収益がいかに高くても、地球の資本黒字に対応する火星の貿易赤字が貿易の困難性により生じ得ないので、地球の投資家は投資しない、との由。

中国における業界クラスター、ネットワークとCovid-19ショックからの回復

というNBER論文が上がっている。原題は「Industrial Clusters, Networks and Resilience to the Covid-19 Shock in China」で、著者はRuochen Dai（中央財経大学）、Dilip Mookherjee（ボストン大）、Yingyue Quan（北京大）、Xiaobo Zhang（同）。
以下はその要旨。

We examine how exposure of Chinese firms to the Covid-19 shock varied with a cluster index (measuring spatial agglomeration of firms in related industries) at the county level. Two data sources are used: entry flows of newly registered firms in the entire country, and an entrepreneur survey regarding operation of existing firms. Both show greater resilience in counties with a higher cluster index, after controlling for industry dummies and local infection rates, besides county and time dummies in the entry data. Reliance of clusters on informal entrepreneur hometown networks and closer proximity to suppliers and customers help explain these findings.
（拙訳）
我々はCovid-19ショックで中国企業が受けた打撃が郡レベルのクラスター指数（関連業界企業の空間的集積を測定）でどのように異なるかを調べた。全国の新規登録企業の参入フローと、既存企業の操業に関する企業家調査という2つのデータソースを用いた。両者ともに、参入データの郡と時間ダミーのほか、業界ダミーと地域の感染率でコントロールした後で、クラスター指数が高い郡ほど回復力が高いことを示した。クラスターが企業家の非公式なホームタウンネットワークに依存していることと、供給者と顧客がより近くにいることが、以上の研究結果を説明する手助けとなる。

バイデノミクス対トランポノミクス

大統領選は宴もたけなわという感があるが、2つの機関による両者の経済プランの分析をこちらの記事が紹介している（H/T Mostly Economics）。

The Committee suggests that ‘both plans would add substantially to the debt’ but in numbers that are a whisker difference from each other.
Trump’s proposals for a second term would add $4.95tn to the debt through 2030. The Biden plan would contribute to a $5.6tn deficit over the same period. Similarly, there is little difference between each candidate’s one-time spending on infrastructure. The Trump plan would cost $2.45tn and the Biden plan, $2.35tn.
National public debt would increase to 125% of GDP by 2030 under Trump, and 128% under Biden. Either way, says the Committee report, Americans are facing a ‘new normal’ when it comes to budget deficits and public debt.
Moody’s Analytics also underscores the deepening fiscal challenges awaiting the next president. Nevertheless, it concludes that ‘Bidenomics’, and not ‘Trumponomics’, will result in the stronger US economy.
Moody’s says, ‘Largely because of Biden’s substantially more expansive fiscal policies, the economy would return to full employment more quickly coming out of the pandemic than under Trump – in the second half of 2022 under Biden compared with the first half of 2024 under Trump.’
A Bidenomics recovery has potential to spur creation of as many as 18.6m jobs and an after-tax income boost of $4,800 per average household. The emphasis is on speed and a bet that the size of federal spending will be offset by a partial rollback of the Trump tax cuts for business and the wealthy. A benign interest rate environment, at least until full employment returns, is also expected.
The choice between the two could not be clearer, the report concludes.
A Trump victory would mean continuation of his first term, which has been designed to help the private sector and the economy’s supply side. The president’s underlying philosophy: the private sector alone and not government is the source of jobs, higher productivity and greater wealth.
By contrast, Biden will draw on his experience stewarding the Obama administration’s economic reforms following the 2008 financial crisis and put his own stamp on the economy’s recovery. He will advocate economic reforms that reallocate resources and address longstanding, divisive economic and by extension social inequalities in access to healthcare, education and job opportunities.
（拙訳）
委員会*1は「両者のプランは債務を顕著に増やす」と示唆するが、数字には僅かな差異がある。
トランプの2期目の提案は2030年までに債務を4.95兆ドル増やす。バイデン案は同じ期間に5.6兆ドル財政赤字を押し上げる。同様に、両候補のインフラ一括支出にはあまり差がない。トランプ案の費用は2.45兆ドルで、バイデン案は2.35兆ドルである。
国の公的債務はトランプ政権の下で2030年にGDPの125%に増え、バイデン政権下では128%になる。委員会の報告書は、いずれの案でも米国は財政赤字と公的債務に関しては「新常態」に直面することになる、と述べている。
ムーディーズ・アナリティクス もまた、次期大統領を待ち受けている深刻化しつつある財政課題を強調している。それにもかかわらず、「トランポノミクス」ではなく「バイデノミクス」がより強い米国経済に帰結する、と同社は結論付けている。
ムーディーズによれば「バイデンのより顕著な財政拡大策を主因として、パンデミックを抜け出した経済はトランプ政権下におけるよりも早く完全雇用に戻るだろう――バイデン政権下では2022年後半であり、トランプ政権下では2024年前半である。」
バイデノミクスによる回復は、1860万もの職の創造を促し、平均的な家計当たりの税引き後所得を4800ドル高める可能性がある。スピードと、連邦支出の規模が企業と富裕層に対するトランプ減税の部分的な巻き戻しによって相殺されるであろうという望みが強調されている。金利環境も少なくとも完全雇用の回復まで良好であると期待されている。
両候補間の選択はこれ以上ないほど明確である、と同報告書は結論付けている。
トランプの勝利は1期目の継続を意味し、それは民間部門と経済の供給面を支援することを企図している。大統領の基調となる哲学は、政府ではなく民間部門だけが職や生産性向上や資産増加の源泉である、というものである。
一方、バイデンは、2008年の金融危機後のオバマ政権の経済改革に携わった経験を活かし、経済回復において独自色を出そうとするだろう。彼は経済改革を主唱し、資源を再配分し、長きに亘って二極化した経済と、ひいては医療、教育、就業の機会へのアクセスにおける社会格差に取り組むだろう。

*1:「責任ある連邦財政のための委員会（Committee for a Responsible Federal Budget）」。cf. Committee for a Responsible Federal Budget - Wikipedia。

預金者はCOVID-19にどのように反応したか？

というNBER論文が上がっている。原題は「How Did Depositors Respond to COVID-19?」で、著者はRoss Levine（UCバークレー）、Chen Lin（香港大）、Mingzhu Tai（同）、Wensi Xie（香港中文大）。
以下はその要旨。

Why did banks experience massive deposit inflows during the first months of the pandemic? Using weekly branch-level data on interest rates and county-level data on COVID-19 cases, we discover that interest rates at bank branches in counties with higher COVID-19 infection rates fell by more than rates at other branches—even branches of the same bank in different counties. When differentiating weeks by the degree of stock market distress and counties by the likely impact of COVID-19 cases on economic anxiety, the evidence suggests that the deposit inflows were triggered by a surge in the supply of precautionary savings.
（拙訳）
パンデミックの最初の数ヶ月になぜ大量の銀行への預金流入が発生したのだろうか？　週次の支店レベルの金利データと、郡レベルのCOVID-19感染データを用いて我々は、COVID-19感染率の高い郡にある銀行支店の金利が、他の支店の金利――異なる郡にある同じ銀行の支店でさえ――に比べて大きく低下したことを見い出した。株式市場の落ち込み具合によって週を区分し、COVID-19が経済への懸念に及ぼすであろう影響によって郡を区分した実証結果は、預金流入が予備的貯蓄の供給が急増したことによって引き起こされたことを示唆している。

米国の賃金フィリップス曲線は平らになったのか？ 半構造的な追究

前回エントリからのフィリップス曲線の平坦化つながりということで、昨年初めの表題のNBER論文を紹介しておく（一昨年末時点のungated版）。原題は「Has the U.S. Wage Phillips Curve Flattened? A Semi-Structural Exploration」で、著者はJordi Galí（CREI）、Luca Gambetti（バルセロナ自治大学）。
以下はその要旨。

Unconditional reduced form estimates of a conventional wage Phillips curve for the U.S. economy point to a decline in its slope coefficient in recent years, as well as a shrinking role of lagged price inflation in the determination of wage inflation. We provide estimates of a conditional wage Phillips curve, based on a structural decomposition of wage, price and unemployment data generated by a VAR with time varying coefficients, identified by a combination of long-run and sign restrictions. Our estimates show that the key qualitative findings from the unconditional reduced form regressions also emerge in the conditional evidence, suggesting that they are not entirely driven by endogeneity problems or possible changes over time in the importance of of wage markup shocks. The conditional evidence, however, suggests that actual changes in the slope of the wage Phillips curve may not have been as large as implied by the unconditional estimates.
（拙訳）
米経済についての従来型の賃金フィリップス曲線の無条件の誘導型推定は、その傾きの係数が最近低下したこと、および、賃金インフレの決定においてラグ付き物価インフレの役割が縮小したことを指し示している。我々は、係数が時変的で長期ならびに符号制約で識別されたVARによる賃金、物価、失業データの構造的分解に基づく条件付き賃金フィリップス曲線の推計を提示する。我々の推計結果が示すところによれば、無条件の誘導型回帰における主要な定性的な結果は条件付き実証分析でも現れており、内生性の問題や、賃金マークアップショックの重要性が時間とともに変化した可能性だけでそうした結果が生じているわけではないことを示唆している。しかし条件付きの実証結果は、賃金フィリップス曲線の傾きの実際の変化が無条件推計で導出されたほど大きくない可能性を示している。

フィリップス曲線の傾き：米国の州についての実証結果

エミ・ナカムラとジョン・スタインソンらが表題のWPを書いている（H/T タイラー・コーエン）。原題は「The Slope of the Phillips Curve: Evidence from U.S. States」で、著者はJonathon Hazell（プリンストン大）、Juan Herreno（コロンビア大）、Emi Nakamura（UCバークレー）、Jon Steinsson （同）。
以下はその要旨。

We estimate the slope of the Phillips curve in the cross section of U.S. states using newly constructed state-level price indexes for non-tradeable goods back to 1978. Our estimates indicate that the Phillips curve is very flat and was very flat even during the early 1980s. We estimate only a modest decline in the slope of the Phillips curve since the 1980s. We use a multi-region model to infer the slope of the aggregate Phillips curve from our regional estimates. Applying our estimates to recent unemployment dynamics yields essentially no missing disinflation or missing reinflation over the past few business cycles. Our results imply that the sharp drop in core inflation in the early 1980s was mostly due to shifting expectations about long-run monetary policy as opposed to a steep Phillips curve, and the greater stability of inflation since the 1990s is mostly due to long-run inflationary expectations becoming more firmly anchored.
（拙訳）
我々は、新たに構築した1978年以降の非交易財の州レベルの物価指数を用いて、米国の州のクロスセクションのフィリップス曲線の傾きを推計した。我々の推計は、フィリップス曲線が非常に平らであること、1980年初めにおいても非常に平らであったことを示している。我々の推計では、1980年代以降のフィリップス曲線の傾きの低下は小幅にとどまった。我々は複数地域モデルを用いてマクロのフィリップス曲線の傾きを我々の地域推計から推定した。我々の推計を最近の失業の推移に適用すると、過去数回の景気循環において失われたディスインフレーションやリフレーションは基本的に生じなかった。我々の結果によれば、1980年代初めのコアインフレの急低下は、傾きの急なフィリップス曲線ではなく、主に、長期の金融政策への期待の変化によるものである。また、1990年代以降のインフレの大いなる安定は、主に、長期のインフレ期待がより確固として固定的になったことによるものである。

ちなみにこの研究内容については今年2月のナカムラの東大講演で紹介されている。上記の論文が上がっている著者の一人のJonathon HazellのHPにはデータセットも上がっており、コーエンは、これは重要な代物で、さらに多くの論文がこれで書かれるだろう、とコメントしている。