行動ファイナンスの最重要人物

MRブログでアレックス・タバロックがファーマのインタビュー記事を紹介している。以下はその記事からの引用。

...what do you make of the growing discipleship of behavioral finance which focuses on the influence of psychology on investment decisions and questions the efficiency of markets?

What I say is that we agree on the facts but we disagree on the interpretation. In my view, there is no such thing as behavioral finance. Essentially, it’s just a criticism of efficient markets. They don’t have a theory of their own. Hence, that makes me the most important person in behavioral finance. Without me, they don’t have anybody to disagree with. So I think behavioral finance is just a branch of efficient markets.

But what about factors like emotions, herd mentality or cycles? Aren't they important at all?

Tastes and behavior are important in economics. Nobody denies that. But you have to translate these things into something testable, so we can take the data and test it, looking forward and not looking backward. That’s my response to all that stuff. It never works out.

Yet, we also know that investors regularly mix up similar-looking stock tickers or company names and thereby cause absurd movements in stock prices. How is this rational behavior?

It isn’t. You can identify mistakes like that. It’s common that names confuse investors and as a result, you can get temporary price movements. But they are usually tiny and go away quickly. I don’t say markets are completely efficient, but they’re efficient for most questions that I address. Models are never a 100% true. If they were, we would call them reality, not models. But for almost all purposes, market efficiency is a very good approximation. I’ll go even further: Almost all investors should regard markets as efficient for their own investment decisions. If they do that, they will be better off in the long-term.
（拙訳）

投資の意思決定への心理の影響に力点を置き、市場の効率性を疑問視する行動ファイナンスの信奉者が拡大していることをどう思われますか？

私に言わせれば、我々は事実については同意しているが、解釈について意見を異にしている。私の見解では、行動ファイナンスなるものは存在しない。基本的にそれは単なる効率的市場への批判だ。彼らは自身の理論を持ってはいない。すると、私が行動ファイナンスで最も重要な人間ということになる。私がいなければ、彼らは反対する相手が誰もおらん。ということで、私が思うに行動ファイナンスは効率的市場の単なる支流なのだ。

しかし感情や集団心理や循環といった要因はどうでしょう？　それらは全く重要ではないのでしょうか？

嗜好や行動は経済学で重要だ。それは誰も否定しない。だがそうしたことを何か検証可能なものに翻訳する必要がある。データを入力して、過去についてではなく先行きについて検証できるようにね。そうした諸々の要因について私はそう考えるが、それが上手く行った試しはない。

でも、投資家が似た株式ティッカーや会社名を取り違えて株価に妙な動きを引き起こすことも良くありますよね。これがどうして合理的な行動なのでしょうか？

それは合理的な行動ではない。そうした間違いの事例を見つけることはできる。名前が投資家を混乱させて一時的に価格が動くことは一般的な話だ。だがそうしたことは通常は小さな話で、すぐに消えてなくなる。私は市場が完全に効率的だと言っているわけでないが、私が取り組んでいる問題の大部分については市場は効率的だ。モデルが100%真実であることは決してない。もしそうならば、我々はそれをモデルではなく現実と呼ぶことになる。しかしほぼすべての目的について、市場の効率性は非常に良い近似になっている。さらに言うならば、ほぼすべての投資家は投資の意思決定において市場が効率的だと考えるべきだ。そうすれば、長期的に彼らの成績は良くなるだろう。

機織りとしての経済学者

アイルランド中銀総裁のガブリエル・マクルーフ（Gabriel Makhlouf*1）が、経済学徒に向けたメッセージの中で、経済学者を以下のように定義している（H/T Mostly Economics）。

At some point you’ll probably be asked the question “what is an economist?”. You could reply with Keynes’ famous description of the “master economist [as] mathematician, historian, statesman, philosopher”. I suggest you also think of an economist as a “weaver”, someone who brings together different strands of evidence and analytical frameworks and weaves them into baskets to carry forward public policy and find solutions to today’s and tomorrow’s challenges.
（拙訳）
いつかあなた方は「経済学者とは何者か？」という質問を問い掛けられるかもしれない。あなた方はケインズの有名な描写「優れた経済学者［は］数学者であり、歴史家であり、政治家であり、哲学者でもある*2」でその質問に答えることができるだろう。私は、経済学を「機織り」として考えることもあなた方に提案したい。様々な一連の証拠を分析の枠組みと結び付け、それを織って籠に入れ、それによって公共政策を推し進め、今日や明日の課題への解決策を見つける人々である。

マクルーフはまた、以下の7か条を経済学徒に送っている。

1. 自分が何を勉強することを選択したか、確認せよ。マクルーフにとっては、経済学は「普通に生活している人間についての学問（the ordinary business of life*3）」というのが最善の描写である（もし経済学がそれとは違うものだと考えているならば、専攻を変えた方が良い）。
2. 経済学は「普通に生活している」ことについてきちんと考える方法を提供しているが、「基本的に道徳学であって自然科学ではない（essentially a moral science and not a natural science*4）」。言い換えれば、物理学のような正確さは提供できない。経済学はつまるところ人間科学であり、直接的で予測可能な科学の式によってではなく複雑な形で行動する主体で溢れている。
3. 「道徳学」であるということは、経済学は他の学問と共に展開し応用された時にその洞察と推奨が最も効果的なものとなる。経済問題について考え、それを解決する上で、人類学、神経科学、心理学など他の学問分野の観点を理解、受容、尊重するための努力を払う価値はある。
4. 経済学者は、問題を理解し解決するためにきちんと考えることを助ける多様なツールやモデルを持っている。技術によってツールは時間とともに顕著に進歩したが、経済問題を体系的に考えるために開発された「モデル」と、その対象となる「現実」とを混同しないことが重要。結局のところ結論は現実世界と結び付ける必要があり、特に政策の意思決定に展開される場合はそうである。
5. 経済学の思想には豊富で多様な歴史があり、それは追究の価値がある（そうでないという経済学教師がいたら異議を唱えるべし）。反対意見を理解することも重要。ジョン・スチュアート・ミルが書いたように、「自分の側の論拠しか知らない人は、そのことについて良く分かっていない。彼の推論は優れたものかもしれず、誰も反論できないものかもしれない。しかし彼もまた同様に反対側の意見に反論できず、そもそも反対側の意見がどんなものかを知らなければ、どちらかの意見を選好する根拠を欠いていることになる。」
6. 経済史を学ぶべし。我々がどのように今日の世界に到達したかを理解する助けになる。また、世界の問題のうち幾つかは新しいものではないことも分かる。温故知新。
7. 良い文章を書くことを覚えよ。テーマが如何に複雑であろうとも、明確、単純、簡潔に書くことを心掛けよ。特に公共政策の分野に進むならその技術は役に立つ。習得は困難で時間が掛かるが、その価値はある（クルーグマンの本は、彼の意見に同意するか否かは別にして、その点で非常に良い文章の教材となる）。

*1:cf. Gabriel Makhlouf - Wikipedia]。

*2:cf. このエントリの末尾。

*3:［原注］Alfred Marshall’s description, from his Principles of Economics, (, 8th edition 1920).［日本語訳はここに依った］

*4:［原注］John Maynard Keynes in his letter to RoyHarrod, 4 July1938.

米国の所得・資産格差のトレンド：修正主義者の論議の再訪

というNBER論文が上がっている（ungated版）。原題は「Trends in US Income and Wealth Inequality: Revising After the Revisionists*1」で、著者はEmmanuel Saez（UCバークレー）、Gabriel Zucman（同）。
以下はその要旨。

Recent studies argue that US inequality has increased less than previously thought, in particular due to a more modest rise of wealth and capital income at the top (Smith et al., 2019; Smith, Zidar and Zwick, 2020; Auten and Splinter, 2019). We examine the claims made in these papers point by point, separating genuine improvements from arguments that do not appear to us well grounded empirically or conceptually. Taking stock of this body of work, and factoring in other improvements, we provide a comprehensive update of our estimates of US income and wealth inequality. Although some of the points raised by the revisionists are valuable, the core quantitative findings of this literature do not appear to be supported by the data. The low capital share of private business income estimated in Smith et al. (2019) is not consistent with the large capital stock of these businesses. In Smith, Zidar and Zwick (2020), the interest rate assigned to the wealthy is higher than in the datasets where both income and wealth can be observed, leading to downward biased top wealth shares; capitalizing equities using almost only dividends dramatically underestimates the wealth of billionaires relative to the Forbes 400. In Auten and Splinter (2019), business profits earned by the top 1% but not taxable (due in particular to generous depreciation rules) are classified as tax evasion; tax evasion is then allocated to the bottom 99% based on an erroneous reading of random audit data. Our revised series show a rise of inequality similar to Saez and Zucman (2016) and Piketty, Saez, and Zucman (2018) while allowing for a more granular depiction of the composition of wealth and income at the top.
（拙訳）
最近の研究は、米国の格差はこれまで思われていたほど拡大していない、と論じている。具体的には、上位層の資産と資本所得の上昇はそれほど大きくはないため、とのことである（スミスら（2019*2）、スミス＝ジダー＝ズウィック（2020*3）、オーテン＝スプリンター（2019*4））。我々はそれらの論文でなされた主張を逐一検討し、純粋な改善点と、我々には実証的もしくは概念的な根拠が乏しいように思われる議論とを分離した。我々は、これら一連の研究の蓄積を取り込むとともに、それ以外の改善も取り入れて、米国の所得・資産格差についての我々の推計の包括的な更新版を提供する。修正主義者が提起した論点の幾つかは貴重なものではあるが、それらの研究の中心に位置する定量的な研究結果はデータで支持されているようには見えない。スミスら（2019）で推計された民間企業所得の低い資本所得比率は、それらの企業の大きな資本ストックと整合的ではない。スミス＝ジダー＝ズウィック（2020）で富裕層に適用された金利は、所得と資産がともに観測できるデータセットにおけるものよりも高く、上位層の資産占有率の下方バイアスをもたらしている。ほぼ配当だけを用いて株式の現在価値を算出することは、フォーブス400に比べて億万長者の資産を劇的に過小評価することになるのである。オーテン＝スプリンター（2019）では、上位1%が稼いだ企業利益のうち（寛大な減価償却規則に特に起因して）課税対象外となるものは脱税に分類され、ランダム監査データの誤読に基づいてその脱税分が下位99%に割り当てられている。我々の改訂データは、サエズ＝ズックマン（2016*5）およびピケティ＝サエズ＝ズックマン（2018*6）と同様の格差拡大を示すとともに、上位層の資産と所得の構成のより詳細な描写を可能にしている。

*1:12年前にAutorらが書いた論文のタイトルを元ネタにしたものと思われる。

*2:cf. ここ。

*3:これ。

*4:これ、これ。

*5:WP。

*6:cf. ここ。

マクロ消費調整のミクロ解析

というNBER論文が上がっている（6月時点のWP）。原題は「The Micro Anatomy of Macro Consumption Adjustments」で、著者はRafael Guntin（NYU）、Pablo Ottonello（ミシガン大）、Diego Perez（NYU）。
以下はその要旨。

We study crises characterized by large adjustments of aggregate consumption through their microlevel patterns. We show that leading theories designed to explain aggregate consumption dynamics differ markedly in their cross-sectional predictions. While theories based on financial frictions predict that rich households with liquid assets should be able to smooth consumption during bad times, neoclassical theories predict that these agents would optimally adjust their consumption if crises severely affect their permanent income. Using microlevel data on several episodes of large aggregate-consumption adjustment, we document that rich households significantly adjust consumption relative to their income, consistent with the permanent-income hypothesis of consumption during crises. We discuss our findings' implications for the effectiveness of stabilization policies that target consumption during crises.
（拙訳）
我々は総消費がミクロレベルのパターンを通じて大きく調整されることを特徴とする危機を研究した。総消費の動学を説明するように設計された主要な理論には、クロスセクションの予測について大きな差異があることを我々は示す。金融摩擦に基づく理論が、流動資産を持つ富裕な家計は不景気時に消費を平滑化できるはず、と予測する半面、新古典派理論は、危機が彼らの恒常所得に深刻な影響を与えるならば、それらの主体は消費を最適な形に調整する、と予測する。大規模な総消費調整の幾つかの事例におけるミクロレベルのデータを用いて我々は、危機時の消費の恒常所得仮説と整合的に、富裕な家計は所得に比して消費を有意に調整することを立証した。我々は、この発見が危機時に消費を対象とした安定化政策の有効性にとって持つ意味を論じる。

ungated版によると、実証分析の対象はメキシコ（テキーラ危機、世界金融危機）、ペルー（世界金融危機）、スペイン（ユーロ危機）との由。補遺では米国の大不況についての分析も行っている。

人的資本の減価

というNBER論文が上がっている（ungated版へのリンクがある著者の一人のHP）。原題は「Human Capital Depreciation」で、著者はMichael Dinerstein（シカゴ大）、Rigissa Megalokonomou（クイーンズランド大）、Constantine Yannelis（シカゴ大）。
以下はその要旨。

Human capital can depreciate if skills are unused. But estimating human capital depreciation is challenging, as worker skills are difficult to measure and less productive workers are more likely to spend time in non-employment. We overcome these challenges with new administrative data on teachers’ assignments and their students’ outcomes, and quasi- random variation from the teacher assignment process in Greece. We find significant losses to output, as a one-year increase in time without formal employment lowers students’ test scores by 0.09 standard deviations. Using a simple production model, we estimate a skill depreciation rate of 4.3% and experience returns of 6.8%.
（拙訳）
人的資本は技能を使用しないと減価する。しかし、労働者の技能は測定が難しく、かつ、生産性の高くない労働者は無業状態にいる可能性が高いことから、人的資本の減価を推計するのは困難である。我々はこうした困難を、ギリシャにおける教員割り当てとその生徒の成績に関する新たな行政データ、および、教員割り当て過程の擬似的にランダムなばらつきによって克服した。我々は、1年間正式に雇用されていないことによって生徒の試験の成績が0.09標準偏差下がるという生産の有意な損失を見い出した。単純な生産モデルを用いて、技能の減価率は4.3%、経験の収益率は6.8%であると推計された。

教師の生産性をその生徒の成績によって測るというやり方の先行研究として本文ではRockoff（2004*1）やChetty, Friedman and Rockoff（2014*2）を挙げている。

*1:cf. これ。

*2:cf. これ。

グラビテーション対帝国

貿易の重力理論を英国の歴史的なデータを用いて実証分析した「The Gravitational Constant?（重力定数？）」というNBER論文をDavid S. Jacks（サイモンフレーザー大）、Kevin Hjortshøj O'Rourke（NYUアブダビ校）、Alan M. Taylor（UCデービス）が上げている（ungated版へのリンクのあるO'RourkeのHP）。
以下はその要旨。

We introduce a new dataset on British exports at the bilateral, commodity-level from 1700 to 1899. We then pit two primary determinants of bilateral trade against one another: the trade-diminishing effects of distance versus the trade-enhancing effects of the British Empire. We find that gravity exerted its pull as early as 1700, but the distance effect then attenuated and had almost vanished by 1800. Meanwhile the empire effect peaked sometime in the late 18th century before significantly declining in magnitude. It was only after 1950 that distance would once again exert the same influence that it has today.
（拙訳）
我々は、1700年から1899年までの英国の二国間の商品レベルの輸出に関する新たなデータを導入した。次いで我々は、二国間貿易の2つの主要な決定要因を比較較量した。一つは距離の貿易逓減効果であり、もう一つは大英帝国の貿易増大効果である。1700年という早期においては重力はその効果を発揮したが、その後は距離の効果は弱まり、1800年にはほぼ消失したことを我々は見い出した。一方、帝国効果は18世紀後半のある時点でピークを迎え、その後は同効果の大きさは有意に低下した。距離が今日におけるのと同じ影響を再び発揮するようになるのは1950年になってからだった。

中銀の独立性の論拠：国際的論争の主要論題の概観

というECBのOccasional Paper Series論文をMostly Economicsが紹介している。論文の原題は「The case for central bank independence: a review of key issues in the international debate」で、著者は同行のRodolfo Dall’Orto Mas、Benjamin Vonessen、Christian Fehlker、Katrin Arnold。
以下はその要旨。

This Occasional Paper analyses how significant expansions in central banks’ mandates, roles and instruments can result in challenges to the independence of monetary policy. The paper reviews, in particular, some of the key challenges to central bank independence brought about by the global financial crisis (GFC) of 2007 and assesses their impact on the de jure and de facto independence of selected central banks around the world in the past few years. It finds that although the level of de jure (legal) central bank independence did not deteriorate, the level of de facto (actual) independence of the central banks of some of the largest economies in the world may have weakened. The paper presents counterarguments to the key critiques raised against central banks due to their policy response during the GFC, and concludes that the case for central bank independence is as strong as ever.
（拙訳）
本オケージョナル・ペーパーは、中央銀行の任務、役割、および政策ツールの顕著な拡大が、いかに金融政策の独立にとっての課題に繋がり得るかを分析する。本稿は、特に2007年の世界金融危機（GFC）によってもたらされた中央銀行にとっての主要な課題の幾つかを取り上げ、選択した各国中銀の法律上ならびに事実上の独立に過去数年間にそれが与えた影響を評価する。その結果、幾つかの大国経済の中央銀行において、法律上の（法的な）中銀の独立性の水準は低下しなかったが、事実上の（実際の）独立性の水準は弱まった可能性がある、ということが見い出された。本稿は、GFCにおける政策対応を基に中央銀行に対して提起された主要な批判への反論を提示し、中銀の独立性の論拠はこれまで通り強固なものである、と結論する。