というNBER論文が上がっている（ungated版へのリンクがある著者の一人のページ）。原題は「When Benchmarks Fail: The Causes and Consequences of Negative Oil Prices」で、著者はErik P. Gilje（独立研究者［No affiliation］）、Robert C. Ready（オレゴン大）、Nikolai Roussanov（ペンシルベニア大）、Jérôme P. Taillard（バブソン大）。
以下はその要旨。
On April 20, 2020, the crude oil benchmark in North America, the West Texas Intermediate (WTI) futures contract for delivery in Cushing, Oklahoma, settled below zero for the first time in history. We combine new empirical evidence with a stylized theoretical model to show that a key catalyst was the accumulation of unusually large long positions in the expiring contract held by uninformed financial traders unable to take physical delivery. These positions distorted the demand signal in the futures market, intensifying pressure on the limited storage capacity and precipitating a sharp price dislocation. We then document that this dislocation significantly influenced oil production decisions through contractual exposure to WTI-based pricing. Even oil producers far from Cushing that were not directly impacted by the storage constraints responded with sharp output curtailments in the face of heightened benchmark risk. Our findings highlight how transitory futures price dislocations due to noise trader demand can have real economic consequences.
（拙訳）
2020年4月20日、北米における原油のベンチマークであるオクラホマのクッシングで受け渡されるウェスト・テキサス・インターミディエイト（WTI）先物契約が、史上初めてゼロ以下の価格で成立した。我々は、新たな実証証拠を定式化された理論モデルと組み合わせて、物理的な受け渡しができず情報を持たない金融トレーダーが取っていた期限を迎えた契約の異例の大きな買いポジションの積み上がりが主なきっかけであったことを示す。こうしたポジションは先物市場で需要シグナルを歪め、限られた在庫能力への圧力を強め、価格の急激な変調を引き起こした。次いで我々は、この変動がWTIベースの価格付けが契約に及ぼす影響を通じて原油生産の決定に有意に影響したことを明らかにした。在庫制約の影響を直接受けないクッシングから離れた原油生産者でさえ、ベンチマークリスクの高まりを受けて生産を急速に減らすという反応をした。我々の発見は、ノイズトレーダーの需要による一時的な先物価格の変調が如何に実体経済に影響し得るかを明らかにしている。
