国債と先物市場の関係:英国におけるディーラー・顧客間の関係と価格発見

というイングランド銀行論文をMostly Economicsが紹介している。原題は「Links between government bond and futures markets: dealer-client relationships and price discovery in the UK」で、著者はDomenico Di Gangi(Institute of Information Science and Technologies, National Research Council of Italy*1)、Vladimir Lazarov(BOE)、Aakash Mankodi(同)、Laura Silvestri(同)。
以下はその要旨。

We use transaction-level data to study trading and clearing relationships between dealers (ie, Gilt-edged Market Makers and clearing members) and their clients, and price discovery in the UK gilt cash and futures markets in 2016. Using a network approach we analyse the distribution of trading and clearing relationships between dealers and clients, the concentration of the associated volumes and how these change over time. We find that volumes in each market are concentrated in a few key dealers, that clients tend to have relationships with a limited number of dealers and that such relationships and volumes were resilient during most of 2016, including around the EU referendum and subsequent policy announcements. We also assess the systemic risk that could be caused by the inability of those dealers operating across the two markets to perform their roles as clearing member and market maker, finding that there may be some scope for spillover effects from potential disruption in the cash market to the futures market through this channel. Finally, we find that order flows (that we proxy using net volume traded) of clients in the UK gilt futures market can affect cash prices, suggesting that the futures market plays a role in price discovery in the cash market.
(拙訳)
我々はトランザクションレベルのデータを用いて、2016年のディーラー(即ち、英国債マーケットメーカーと清算会員)と顧客との間の取引と清算の関係、および、英債券の現物と先物の市場における価格発見を研究した*2。ネットワーク手法を用いて我々は、ディーラーと顧客との間の取引と清算の分布、関連する出来高の集中、ならびにその時系列的な変化を分析した。各市場の出来高は2,3の主要なディーラーに集中していること、顧客は限られた数のディーラーと関係を持つ傾向にあること、そうした関係と出来高は、EUに関する国民投票とその後の政策発表を含む2016年の大半の期間において弾力性があったことを我々は見い出した。我々はまた、それらのディーラーが2市場で清算会員とマーケットメーカーとして機能することができないことによるシステミックリスクを評価し、この経路を通じた現物市場から先物市場への混乱の波及効果の可能性があるかもしれないことを見い出した。また我々は、英国債先物市場の顧客の注文フロー(取引された純ベースの出来高を代理変数として用いた)は現物価格に影響し得ることを見い出したが、このことは現物市場での価格発見に先物市場が一定の役割を果たしていることを示唆している。

*1:Istituto di Scienza e Tecnologie dell'Informazione - Wikipedia

*2:論文本文では、両市場の違いを次のように説明している:The UK gilt cash and futures markets have very different structures. The gilt cash market relies heavily on dealer intermediation, as it is an over-the-counter (OTC) market with designated market makers called Giltedged Market Makers (GEMMs). Gilt futures, instead, are traded on exchange using a central limit order book and cleared through a central counterparty (CCP). 即ち、現物市場のディーラー=マーケットメーカー、先物市場のディーラー=清算会員であり、論文では取引と清算という言葉を、それぞれ現物市場と先物市場に対応するものとして使い分けている。また論文では、顧客もアセット・マネージャー、損保・年金、ヘッジファンドなどに区分している。