について語った、チェコの中銀であるチェコ国立銀行（CNB）の理事によるインターネットニュースへの寄稿をMostly Economicsが紹介している。Mostly Economicsによれば、インドでも同様の議論が行われているとの由。
以下はCNBサイトのチェコ語の原文を、Edgeの日本語翻訳をベースに、英語翻訳やgoogle翻訳を参照しつつ訳したもの*1。
ヤン・クビチェク氏：なぜCNBの外貨準備が今予算を助けることができないのか
Jan Kubíček、CNB 銀行理事会メンバー（2023 年12月5日付けSeznam Zprávy*2、ビジネスセクション）
CNBの外貨準備は何であり、何に使われ、中銀はどのように管理しているのでしょうか？ また、公共投資の資金調達に充てることができるのでしょうか？ CNBのヤン・クビチェク理事が、巨額の外貨準備高をめぐる疑問について解説します。
ここ数週間、公共投資の資金源としてのチェコ国立銀行の外貨準備の役割について、興味深い議論がメディアで取り上げられています。事実、CNBの外貨準備高は比較的大きく、約3兆コルナを中心に変動しており、偶然にも現在の公的債務の水準と同程度の規模になっています。
従って、財政が痛みを伴う回復を経験しているときに、財政の便益のために外貨準備が関与できるかどうか、そしてもしそうならどのように関与できるのか、という疑問が生じるのは当然のことです。なぜ中央銀行は準備金の上に「座って」、国の他の部門の予算が厳しい中、準備金からの収入が増加するのを満足気に見守らなければならないのでしょうか？
その答えは、外貨準備高が何でないか、から始める必要があります。「準備金」というと、家計に積立金を蓄えるのと同じように、いざというときに蓄えておく準備金のようなものだと想像しがちです。実際、一部の国では、鉱物資源や過去の投資から得られる資金を蓄積するファンドがあり、例えばノルウェー政府年金基金では、資産が世界の全上場株式の価値の約1.5%に相当します。そして、そのような基金は、多かれ少なかれ予算を支えることができます（そして実際にそうしています）。しかし、CNBの外貨準備はこの種の基金ではありません。
現在の多額の外貨準備高は、中央銀行が様々な理由で外貨を購入した以前の金融政策の副産物として生み出されたものです。外貨購入の理由は様々で、議論の的となることもありました。いわゆる為替レートのコミットメント（＝2013年から2017年にかけてのコルナの事実上の人為的な減価）や、欧州のファンドからの純流入資金の購入のようにです。 しかし重要なことは、買い入れた外貨準備とともに、CNBの銀行部門に対する負債も増加したことです。 中央銀行は新たに発行されたコルナで外貨準備を購入し、そのコルナを、商業銀行が事実上中銀に預け入れるオファーを行うことで、すぐに市場から引き出しました*3。
端的に言えば、我が国の外貨準備高は、実は借金で買われているわけで、その借金には今日ではかなりの利息が付いています。これは、準備金の保有には、収入に加えて、コストがあることを明確に示しています。外貨準備高は単純に中央銀行のバランスシートに組み込まれている一部分であり、投資会社が投資家から委託された資金を（自社の資産とは別に）運用するのと同じようにCNBがただ運用しているだけのものではありません。従って、それらは収益性の高い資産ですが、裏には有利子負債があります。
ただし実際には、債務には短期金利が利息として付きますが、外貨準備は長期的でリスクの高い商品に投資できるため、平均して外貨準備は利息コストよりも多くの利益を得るはずです。せめてこの収入と費用の差を、財政の助けにできないのでしょうか。答えはイエスです：ともかく制度は現在そのように設計されています。まずは損失を支払わなければならない
法律によると、CNBは自行のコスト（人件費だけでなく、通貨の生産と管理のコストも）を支払い、準備金を補填し、それを超えるすべてのものを政府に納付します。実際、それは一種の配当です。ただし、これはCNBに前年度の累積損失がない場合にのみ適用されます。しかし、それがあるのがまさに現在の状況であり、準備通貨に対するコルナの上昇の結果として、そして現在、インフレと戦うための高い金利コストの結果として、CNBが大きな損失を蓄積していることは周知の事実です。従って、中央銀行がこの損失を将来の利益で補填するまでは（そしてそれは長期に亘ると言わざるを得ません）、中央銀行が国家予算に貢献することは合理的に期待できません。
もちろん、CNBが得る外貨準備の収益が高ければ高いほど、損失はより早く補填され、銀行が政府に支払うことができる「配当」はより早くより大きくなります。では、銀行は可能な限り高いリターンを目指すべきなのでしょうか？ たとえ中央銀行であっても、他のすべての投資家が直面しなければならない選択、つまりリターンとリスクのジレンマを避けることはできません。
CNBの投資期間が長く、外貨準備の額が（需要に比べて）多いことは、株式などのより収益性が高く、従ってリスクの高い商品を選好する要因になります。その一方で、外貨準備は、コルナの為替レートの安定化やその他の金融政策の目的のために必要であると銀行が判断した場合に十分な額を使用できる必要がある、という意味で、準備機能を果たし続けます。世界の株価指数に含まれる株式は簡単に売却できるため、リスクの高い金融商品の流動性が低いというわけではありません。 むしろ重要なのは、銀行が外貨準備を使いたいと思う瞬間はまさに世界の株式市場が崩壊する瞬間であり、したがって株式の売却は最も不都合な瞬間に訪れるということです。 これは、例えば、ウクライナでの戦争の勃発時に見られたように、私たちが大きな外国の危機に直面したときに起こり得ます。
要するに、中銀にとっては、すべての投資家と同様に、平均利回りに価値があるだけでなく、長期的な安定性（または逆に不安定性）にも価値があるのです。しかし、リスクとリターンの選択は、選好に関わるため、ある公式によって決定的な形で最適化することはできません。従ってCNBは、その結果が最終的に公共部門の一部であることを十分に認識した上で、この選択を常に評価し、必要に応じて再評価する必要があります。
*1:Mostly Economicsもおそらくgoogleの英語翻訳を使用。
*2:cf. Seznam Zprávy – Wikipedie。
*3:これはもちろん、不胎化介入（cf. 不胎化介入 - Wikipedia）のことを指している。
