というNBER論文をブルナーメイヤーらが上げている（ungated版へのリンクがある著者の一人のページ）。原題は「Strategic Money and Credit Ledgers」で、著者はMarkus K. Brunnermeier（プリンストン大）、Jonathan Payne（同）。
以下はその要旨。
This paper studies strategic decision making by a private currency ledger operator, which faces competition from public money and/or other ledgers. A monopoly ledger operator can incentivize contract enforcement across the financial sector by threatening exclusion, but it can also impose markups through its pricing power. Currency competition limits rent extraction, but also makes coordinated contract enforcement more fragile. The emergent market structure bundles the provision of ledger and platform trading technologies. Regulation to ensure platform cooperation on contract enforcement and competition on markup setting is effective so long as agents can easily switch between platforms.
（拙訳）
本稿は、民間の通貨台帳の運用者が下す戦略的意思決定を研究する。それらの運用者は、公的な貨幣および／もしくは他の台帳との競争に直面する。独占的な台帳の運用者は、排除の脅しによって金融部門全体に亘って契約を執行するインセンティブをもたらすことができるが、価格支配力を通じてマークアップを課すこともできる。通貨競争はレントの搾取を制限するが、協調の取れた契約執行をより危ういものにもする。結果として出現する市場構造は、台帳とプラットフォーム取引技術の提供をセットにする。プラットフォームの契約執行における協力とマークアップ設定における競争とを確かなものとする規制は、主体が簡単にプラットフォームを切り替えられる限りにおいて有効である。
以下はungated版の冒頭。
We have seen increasing competition in the provision of currencies and ledgers for settling transactions and contracts. BigTech consumer platforms have started to offer their own tokens and/or payment services (e.g. Alibaba, Meta, Amazon). Large supply chains have started to move payments and contracting onto shared ledgers (e.g. Corning, Emerson, Hayward). The “DeFi” community has provided decentralized ledgers to replicate traditional financial services (e.g. Ethereum, Solana). These changes make it important to understand what happens to the macroeconomy when a large, strategic, private institution provides the currency ledger. Can the ledger controller improve contract enforcement? Can they extract additional rents? How does a private token compete with public money? What is the likely market structure? How should regulators respond? To address these questions, we build a dynamic general equilibrium production model with private control of settlement assets and ledgers.
（拙訳）
我々は、取引決済と契約締結のための通貨と台帳を提供する競争が激化するのを目にしてきた。巨大ITの消費者プラットフォームは、独自のトークンおよび／もしくは支払いサービスの提供を開始した（例：アリババ、メタ、アマゾン）。大手のサプライチェーンは、支払いと契約を共有台帳に移行し始めた（例：コーニング、エマソン、ヘイワード*1）。「分散型金融」界隈は、従来の金融サービスを複製するために分散化された台帳を提供してきた（例：イーサリアム、ソラナ）。こうした変化は、大手の戦略的な民間機関が通貨台帳を提供する時にマクロ経済に何が起きるかを理解することの重要性を高める。台帳管理者は契約執行を改善し得るのか？ 彼らは追加的なレントを引き出すのか？ 民間のトークンは公的な貨幣とどのように競合するのか？ 市場構造はどのようなものになる可能性が高いのか？ 規制当局はどのように対応すべきか？ これらの問題に取り組むため我々は、民間が決済資産と台帳を管理する動学的一般均衡生産モデルを構築した。
以下は結論部。
In this paper, we model the strategic decision making of a private controller of the currency ledger used for settling transactions and writing contracts. We find that in an unregulated economy “BigTech” platforms are likely to provide “FinTech” services. This brings both benefits and costs. Tech platforms can expand uncollateralized credit across a supply chain by exploiting their control of the payment system to better coordinate the financial system to enforce contracts. However, Tech platforms will also use their control of the ledger to increase their market power and charge high markups. We see these issues playing out in China where tech platforms Alibaba and WeChat have created a well-functioning payment system with very limited competition.
Ultimately, our model suggests that currency ledgers may need to be regulated like other natural monopolies. This could include restrictions on when ledgers can cooperate on contract enforcement and compete on markups. It could also include a competing public option in the form a programmable Central Bank Digital Currency (CBDC) ledger. We consider further modeling of the government’s regulatory options as important future work.
（拙訳）
本稿で我々は、取引を決済し契約を締結するために使われる通貨台帳の民間管理者の戦略的意思決定をモデル化した。規制されない経済では「巨大IT」プラットフォームが「フィンテック」サービスを提供するであろうことを我々は見い出した。これは便益と費用の双方をもたらす。ITプラットフォームは、支払いシステムをコントロールしていることを利用して契約執行のために金融システムをより上手く統合することで、無担保の信用をサプライチェーンに亘って拡大できる。しかし、ITプラットフォームは、市場支配力を高め、より高額のマークアップを課すためにも台帳のコントロールを利用するだろう。競争が非常に限定的な中で上手く機能している支払いシステムをITプラットフォームのアリババと微信が創造した中国で、そうした事態が顕在化するのを我々は目にした。
結局のところ、通貨台帳は他の自然独占と同様に規制されるべきであろうことを我々のモデルは示している。それは例えば、台帳同士が契約執行について協力し、マークアップについて競争する場合についての制限事項である。また、プログラム可能な中銀デジタル通貨（CBDC）台帳という形の、競合する公的な選択肢も含まれる。我々は将来の重要な研究課題として、政府の規制の選択肢もモデル化することを検討している。
