My @WSJopinion argues that the Fed should make a "hawkish pivot" to a higher inflation target. Specifically get inflation <3.0%. Then shift to a 2-3% range, stick with that, and re-emphasize the price stability side of the mandate.
A 🧵 summarizes.
1st: What is the right blank slate inflation target? Inflation is costly & inconvenient. But it also plays a useful stabilizing role that minimizes the severity of business cycles by making it easier for businesses to cut real wages, sectoral adjustments & negative real rates.
In the late 1990s the Fed, like many other central banks, decided that 2% struck the right balance. It's not obvious that was right then. And regardless changes since then suggest that IF 2% was right then it is too low now.
Specifically, the Fed can stimulate the economy by cutting real interest rates (interest rate minus inflation). In the 1990s the 10-year was 6-8%. In the last decade it has been 2-4%. Which means that odds of hitting the zero lower bound are higher than when the target was set.
Economists are divided on the optimal inflation target but on a blank slate I suspect there would be more votes for 3% than for 2%. Certainly that would be my vote.
But that brings us to the second question:
2nd: Given where are now can/should we shift the target? I'm frankly less sure about this. Notwithstanding the Fed's many policy and forecasting errors it has kept longer-run inflation expectations around 2% for the entire episode we've been through.
This credibility has had two large benefits we should be very nervous about giving up: (1) made the disinflation we've had much less painful and (2) keeps borrowing costs for businesses and government lower.
IF we want to shift the target (and ideally we would want to) need to keep this credibility. Thus my four suggestions:
1. Get core PCE inflation < 3% for a sustained period. No science to this number, I could see a case for 2.5% to be even safer.
2. Make it clear that any change is for the blank slate reasons not because the Fed wants to avoid bringing inflation down. If people perceive it is the later they will not have any reason to believe that the target won't be adjusted in the future whenever inflation rises.
3. Set a range, I propose 2-3%, no big magic there. I would consider 1.5-3% or 2-3.5% fine also. Note, the more inflation can get short-run inflation down the more it can credibly and safely raise the inflation target w/o anyone misunderstanding why.
4. Shift to emphasizing the price side of the mandate over the employment side. Maximums employment already poorly defined, often as the rate at which lower unemployment doesn't lead to inflation. So really already is an inflation-inflation mandate.
Let me address two criticisms from the dovish side:
1. Volcker never got inflation below 3%, and mostly got it to 4%, why do we expect more from Powell? The reason is we've had an explicit 2% mandate for a decade now, declaring victory at 3.25% would call that into question.
2. Why sacrifice employment for a goal that we don't even agree with? First, if the optimists are right inflation is already trending below 3% so there is nothing to worry about. And if they're wrong, setting a higher goal and then not meeting it would be terrible.
And two criticisms from the hawkish side:
1. 3% would be too much inflation, would hurt the economy, the poor, distort the tax system, etc. I disagree. Lower inflation would, all else equal, be better. But all else is not equal. And no one has minded 3% inflation much before.
2. This would cause a deanchoring & be a path to even higher expected/actual inflation. I worry a lot about this, the steps listed above are my attempt to mitigate it. They may not be the exactly right steps but I'm convinced the Fed needs to look more hawkish to pull this off.
Finally about process. The Fed said it was aiming to update its strategies every five years. Last one was Flexible Average Inflation Targeting (FAIT) in August 2020. So is due in 2025. Get inflation under control over the next year then shift to this in 2025.
You can read the @WSJopinion yourself.
第一点:白紙の状態での正しいインフレ目標は何か? インフレは犠牲が大きく、不便である。しかし有用な安定化の役割も果たす。インフレで企業の実質賃金の引き下げが容易になること、部門別の調整、負の実質金利によって景気循環の深刻さが最小限に抑えられる。

第二点:現在の状態に鑑みて、我々は目標を動かすことができる、および、動かすべきか? 正直言って、私はこのことについてはそれほど確信が持てない。FRBは、政策や予測で犯した多くの過ちにもかかわらず、我々の経験した全期間を通じて長期のインフレ予想を2%付近に保ってきた。
この信認には、手放すには非常に慎重になるべき2つの大きな便益がある。即ち、(1) 我々が経験したディスインフレをかなり苦痛が少ないものとした、および、(2) 企業と政府の借り入れコストを低く保っている。

  1. コアPCEインフレをある程度の期間3%以下に持っていく。この数字には科学的な裏付けは無く、2.5%にする方がより安全ではある。
  2. 変更はすべて白紙の状態で考えた場合を根拠としており、FRBがインフレ引き下げを回避したいからではないことを明確にする。もし人々が後者だと受け止めたら、将来インフレが上昇した時に常に目標の調整が行われないと信じる理由がまったく無くなる。
  3. レンジを設定する。私の提案は2-3%だが、大いなる根拠があるわけではない。1.5-3%や2-3.5%も結構だと思う。注意すべきは、短期的にインフレを引き下げることができればできるほど、人々の誤解を招くことなしにインフレ目標を信認を以って安全に引き上げることができる、ということである。
  4. FRBの使命について、雇用の側面よりも物価の側面を強調する方向にシフトする。最大雇用は既に定義が曖昧であり、それ以上下がるとインフレにつながる失業率*1として定義されることが多い。従って、既に使命は事実上インフレとインフレに関するものになっているのである。


  1. ボルカーはインフレを3%以下には決してできず、概ね4%がせいぜいだったのに、パウエルがそれより上手くできると期待できる理由はあるか?
    • その理由は、今や我々は明示的な2%の使命を10年運用しており、3.25%で勝利宣言することはその使命に疑問を呼び込むことになる。
  2. 我々が同意さえしていない目標のためになぜ雇用を犠牲にするのか?
    • 第一に、もし楽観主義者が正しければ、インフレのトレンドは既に3%以下であり、従って心配することは何も無いことになる。もし彼らが間違っていれば、目標を高く設定してかつそれを達成できなければ恐ろしいことになる。


  1. 3%は高過ぎるインフレであり、経済や貧困層を傷付け、税制を歪めるなどの問題を生じさせる。
    • これに私は賛成しない。より低いインフレは、他の条件が等しければ、より良い。しかし他の条件は等しくないのだ。そして以前は3%インフレを大いに気にする人はいなかった。
  2. これはインフレ予想の上放れを引き起こし、予想ならびに実際のインフレをさらに高める道となるだろう。
    • これについは私は大いに懸念しており、上記で示した段階的手順はそれを緩和するための私の試みである。それは完全に正しい手順ではないかもしれないが、これを成功させるためにはFRBはもっとタカ派的に見られる必要があると私は確信している。


ブランシャールがこのファーマンのツイートをRTしたが、「サマーズ対ブランシャール:今後の金利を巡る議論・その3 - himaginary’s diary」で紹介したように、3%インフレ目標は最近ブランシャールが唱えていること(かつ、サマーズに批判されたこと)でもある。


I agree with Jason Furman's call for a 3% inflation target — the rationale for 2% has been overtaken by a couple of decades' experience (and many of us have been saying this for a while). But ... 1/
I'm puzzled by his assertion that there's a lot of work still to do, and that the hardest part may still lie ahead. Most measures of underlying inflation are currently sitting around ... 3%. E.g.: 2/
So if you think 3% is the right target, shouldn't we be declaring victory? Or to put it a different way, if 2% was a mistake, how many people should lose their jobs for a mistake? 3/

ということで3%が正しい目標と思うならば、勝利宣言をすべきではないか? 言い換えれば、2%が間違いならば、その間違いのためにどれだけ多くの人が職を失わなければならないのだ?


*1:「doesn't lead to」は「lead to」の誤記と見做した。