バーナンキがブルッキングス研究所の学術誌「The Brookings Papers on Economic Activity (BPEA)」ならびにそれを基にした秋のコンファランス向けに「The real effects of the financial crisis」という論文を書き、その内容を「Financial panic and credit disruptions in the 2007-09 crisis」と題された同研究所の記事で解説している。その分析でバーナンキは、日次の金融データを基に、ホールセール部門の短期の資金調達、不動産以外の信用、住宅・不動産市場に関する情報、銀行などの貸し手のバランスシート、をそれぞれ表す4つの要約変数を構築している。そして、その4つのファクターの最初の2つをパニックファクター、残りの2つをバランスシートファクターとしてさらにまとめ、実体経済変数との関係を調べている。
As the illustrative charts below show, the Panic Factors on their own (that is, abstracting from the declines in housing) consistently predict the steep declines in economic growth and other real variables that marked the early stages of the Great Recession, while the Balance Sheet Factors on their own do not predict the downturn. These results indicate that the severity of the recession cannot be explained by a deterioration in housing and consumer finances alone, but in large part reflected the widespread run on short-term funding and securitized credit. They also suggest that policymakers’ aggressive actions to end the financial panic on Wall Street were crucial in preventing an even more devastating blow to Main Street.
（拙訳）
下記の説明的な図が示す通り、パニックファクターそれ自体が（即ち、住宅の低迷抜きでも）経済成長や他の実体経済変数の急速な低下を一貫して予測している。一方、バランスシートファクターそれ自体は景気後退を予測していない。これらの結果は、不況の深刻さは住宅や消費者金融の悪化だけでは説明できず、短期の資金調達と証券化された信用についての広範な取り付け騒ぎを概ね反映したものである、ということを示している。これらの結果はまた、ウォール街の金融パニックを終息させようとした政策担当者の積極的な行動は、メインストリートにさらに破壊的な影響が及ぶのを防ぐ上で極めて重要だったことを示している。
以下はバーナンキがGDPについて示した図（バーナンキはこのほか、鉱工業生産、新設住宅着工、建設除く雇用について同様の図を示している）。
その上でバランスシートファクターについて以下のように付け加えている。
Although the Balance Sheet factors do not forecast the acute phase of the economic downturn in my setup, that does not mean they were irrelevant. Of course, the bursting of the housing bubble was the spark that ignited the panic in the first place. Moreover, much other evidence (by Mian and Sufi and others) is consistent with the view that household deleveraging contributed both to the initial downturn in spending and to the slowness of the recovery. It may well be that household balance sheets evolve too slowly and smoothly for their effects to be fully accounted for in the type of analysis used in my paper, which tends to emphasize shorter-term fluctuations. But my results do suggest that, in the absence of the panic, the declines in employment, consumption and output in the early stages of the Great Recession would have been significantly less severe.
（拙訳）
私の設定ではバランスシートファクターは景気の悪化が急速に進む局面を予測することはできないが、そのことはそれらのファクターは重要でないことを意味するわけではない。そもそも住宅バブルの崩壊がパニックに火を付けた火花だったというのはもちろんのことである。また、他の実証結果の多く（ミアン＝スフィ*1など）は、家計のデレバレッジが、当初の支出低下と回復の遅さの双方に影響した、という見解と整合的である。私の論文で用いた短期の変動を強調するタイプの分析で影響を完全に説明するには、家計のバランスシートの推移はあまりにもゆっくりかつスムーズだったかもしれない。しかし私の結果は、パニックが無ければ、大不況の初期段階の雇用、消費、生産の低下の深刻さは著しく減じられていたであろう、ということは示している。
*1:
