インフレ目標と物価水準目標のハイブリッドは新たな標準となり得るか?

昨日紹介したバーナンキ論文「Monetary Policy in a New Era」に関するパネル討論にFRBのブレイナード理事も参加し、事前に用意したコメントで「バーナンキ論文は、この新たな環境の中で金融政策を行うFRBの努力に関して優れた概観を提供し、興味深い新提案を幾つか行っている(Bernanke's paper provides an excellent review of the Federal Reserve's efforts to operate in this new environment and makes some interesting new proposals)」と書いている。その新提案の中で最も注目を集めたのが、インフレ目標と価格水準目標を組み合わせた枠組みの提案である。同提案は本人のブログエントリでも紹介されているが、シンポジウムに出席したCarola Binderが以下のようにまとめている

Ben Bernanke raised probably the most specific and novel policy idea of the conference, a monetary policy framework that would resemble a hybrid of inflation targeting and price level targeting. In normal times, the central bank would have a 2% inflation target. At the zero lower bound, the central bank would allow inflation to rise above the 2% target until inflation over the duration of the ZLB episode averaged 2%. He suggested that this framework would have some of the benefits of a higher inflation target and of price level targeting without some of the associated costs. Inflation would average 2%, so distortions from higher inflation associated with a 4% target would be avoided. The possibly adverse credibility costs of switching to a higher target would also be minimized. The policy would provide the usual benefits of history-dependence associated with price level targeting, without the problems that this poses when there are oil shocks.
It’s an exciting idea, and intuitively really appealing to me. But how should the Fed ever decide whether or not to implement it? Bernanke mentioned that economists at the Board are working on simulations of this policy. I would guess that these simulations involve many of the assumptions and linearizations that rethinking types love to demonize.
(拙訳)
ベン・バーナンキはおそらくコンファレンスで最も具体的で新規な政策アイディアを提起した。それはインフレ目標と物価水準目標のハイブリッドのようなものになるであろう金融政策の枠組みである。通常時は、中銀は2%のインフレ目標を順守する。ゼロ金利下限では、中銀はゼロ金利下限期間における平均インフレ率が2%になるまでインフレが2%目標を上回ることを許容する。彼は、この枠組みは高めのインフレ目標と物価水準目標それぞれの長所を、付随コスト抜きで備えていることを示した。インフレは平均して2%となるので、4%目標がもたらす高いインフレによる歪みは避けられる。また、高い目標に移行することにより生じるであろう負の信認コストも最小化される。この政策は、物価水準目標における過去に依存するという標準的な長所を取り入れつつ、石油ショックが生じた場合の物価水準目標の問題は排除している。
これは刺激的なアイディアであり、直観的に私は非常に惹きつけられた。しかしFRBは、これを導入するか否かをどのように決定すべきなのだろうか? バーナンキFRBの経済学者がこの政策のシミュレーションを実施していると述べた。そうしたシミュレーションには、経済学再考が好きな人が敵視するような前提や線形化が数多く使われるものと思われる。


ブレイナードも前記のコメントでこの提案を中心的に取り上げ、早期に正常な状態に戻したいという「正常化バイアス(Normalization Bias)」を回避する手段になる、と述べている。

The proposed temporary price-level targeting policy is designed to address what I see as one of the key challenges facing policymakers. Following deep recessions of the type we experienced in 2008-09, there appears to be an important premium on "normalization." This was apparent in 2010, for instance, when there was substantial pressure among Group of Twenty officials to commit to timelines and targets for reducing fiscal support and to articulate exit principles for monetary policy. This inclination proved premature, as was evident from the subsequent intensification of the euro-area crisis.
Moreover, the benchmark for "normal" tends to be defined in terms of pre-crisis standards that involved policy settings well away from the lower bound, at least initially, because it may take some time to learn about important changes in underlying financial and economic relationships. For example, the factors underlying what we now understand to be the new normal of persistently low interest rates were in many cases initially viewed as temporary headwinds. In these circumstances, a standard policy framework calibrated around the pre-crisis or "old" normal may be biased to underachieving the inflation target in a low neutral rate environment. The kind of policy framework that Bernanke proposes, which pre-commits to implementing the makeup principle based on the actual observed performance of inflation during a lower bound episode, could guard against premature liftoff and help prevent the erosion of longer-term inflation expectations.
(拙訳)
提案された一時的な物価水準目標政策は、政策担当者が直面する主要な課題の一つと私が思うものに対処するよう設計されている。2008-09年に我々が経験したような深刻な不況の後には、「正常化」が価値あるものとして重視されるように思われる。これは例えば2010年に明白なものとなった。その時には、G20の政府高官内で、財政支援策を削減するスケジュールと目標を約束し、金融政策の出口の方針を明らかにせよ、という圧力が顕著なものとなった。こうした正常化への志向は、その後のユーロ圏の危機の悪化によって性急であったことが明らかとなった。
また、「正常」の基準が、少なくとも当初は、政策の枠組みがゼロ金利下限から遠く離れていた危機前の標準によって定義される、という傾向もある。それは、根底にある金融と経済の関係に重大な変化があったことを学習するのに時間が掛かるためである。例えば、恒常的な低金利という新常態として我々が今理解しているものの背後にある要因は、多くの場合、当初は一時的な逆風として捉えられていた。そうした状況下では、危機前ないし「古い」常態を基にカリブレートされた標準的な政策の枠組みは、低中立金利の環境ではインフレ目標を達成できない傾向にある。バーナンキが提案するような政策の枠組みでは、低金利期間中のインフレの実際の推移を後で埋め合わせるという方針が事前に約束され、早過ぎる金利引き上げを防ぎ、長期的なインフレ予想が低下するのを回避する助けとなる。


また、現在の標準的な手法との違いについて以下のように述べている。

Monetary policymakers operate in an environment of considerable uncertainty and therefore have to weigh the risks of tightening too little or too late against those of tightening too much or too soon. While past experience has conditioned U.S. policymakers to be highly attentive to the risks associated with a breakout of inflation to the upside, as in the 1970s, they balance these risks against those associated with undershooting the inflation target persistently, as in Japan in the late 1990s and the 2000s.
In weighing these risks, the standard approach is typically designed to achieve "convergence from below," in which inflation gradually rises to its target. Given the lags in the effects of monetary policy, convergence from below would necessitate raising interest rates preemptively, well in advance of inflation reaching its target. Moreover, particularly in the early stage of a recovery, this kind of preemptive approach tends of necessity to rely on economic relationships derived from pre-crisis observations, when policy rates were comfortably above the lower bound.
During a period when the policy rate is limited by the lower bound, Bernanke's proposal would represent a substantial departure from the standard approach. While a standard policy framework would tend to prescribe that tightening should start preemptively, well before inflation reaches target, Bernanke's temporary price-level target proposal would imply maintaining the policy rate at the lower bound well past the point at which inflation has risen above target. In principle, policymakers would have to be willing to accept elevated rates of above-target inflation for a period following a lengthy period of undershooting.
(拙訳)
金融政策担当者は、大いなる不確実性が存在する環境下で仕事をしており、そのため引き締めが小さすぎ遅すぎるリスクと、大きすぎ早すぎるリスクを比較衡量する必要がある。過去の経験により米国の政策担当者は、インフレが1970年代のように高騰するリスクには大いに関心を払う傾向がある。その一方で彼らは、そうしたリスクを、1990年代と2000年代の日本のようなインフレ目標を恒常的に下回るリスクと比較している。
そうしたリスクを比較衡量するに当たっての標準的な手法は、「下からの収束」を達成するように設計された手法が代表的である。その手法では、インフレは目標に向けて徐々に上昇していく。金融政策が効果を発揮する際のラグを考えると、下からの収束は、インフレが目標に到達するよりかなり前に金利を予防的に引き上げることを必然のものとする。また、特に回復の初期段階では、こうした予防的な手法は、金利が下限を余裕をもって上回っていた危機前のデータから導出された経済関係に依拠することにどうしてもなりがちである。政策金利が下限制約を受けている時期には、バーナンキの提案は標準的な手法から顕著に乖離することになる。標準的な政策の枠組みが、インフレが目標に達するかなり前に引き締めを予防的に開始すべし、と指示しがちな一方で、バーナンキの一時的な物価水準目標の提案は、インフレが目標を上回ったかなり後まで政策金利を下限に留め置くべし、と指示することになる。原則として政策担当者は、インフレが目標をしばらくの間下回った後に、目標を上回って高止まりしたインフレを進んで受け入れなくてはならない。


その上で、バーナンキ提案の懸念事項について以下を挙げている。

  • 高インフレを目にした一般が、中銀のインフレ目標への信認に疑問を抱くというリスク
    • 現在は低インフレで逆の疑問が生じているが、インフレのオーバーシュートを許容することには思わぬ行き過ぎの可能性も少なからず存在する。
    • 中銀自身が経済が強い中でゼロ金利を続けることに耐えられなくなるかもしれない。
  • 物価水準目標からインフレ目標に移行する時に引き締めが急なものとなるリスク
    • バーナンキ提案では、累積的なインフレが平均2%になった時点で通常の政策ルールに戻ることになるが、その時にはインフレが目標を上回り経済は完全雇用を超えているので、平滑化(慣性的)特性を考慮に入れたとしても、標準的な政策ルールからは比較的急な引き締め経路が導出されるだろう。そうした政策金利の経路予想が、この枠組みの長所を一部打ち消してしまうかもしれない。
    • そのため、金利引き上げ時には移行期の枠組みが必要になると思われるが、そうするとコミュニケーションと政策がともに幾分複雑化することになる。
  • 他の政策ツールとの兼ね合い
    • 今後、ゼロ金利においては、大規模な資産購入とフォワドガイダンスも政策ツールとして展開されていると想定される。その場合、バランスシートを維持することは、政策金利の引き上げによる経済への影響を一部埋め合わせることになる*1
    • 資産買い入れは政策の枠組みとコミュニケーションを複雑化させる。というのは、その展開と撤収は非連続的であるため、政策反応関数における不確実性が大きくなるためである*2
    • 従って、バーナンキの枠組みでは、影の金利*3といった政策ツールを統合した指標でコミュニケーションを行うのが望ましい。

*1:cf. クリス・ディローの議論

*2:ブレイナードはここで自分の2015年の講演にリンクしている。前注のディローの議論も参照。

*3:cf. ここここここここ。ブレイナードは参照論文としてこれこれを挙げている。