についてジョン・テイラーが実証分析した結果をブログで報告している。
About one year ago at the annual monetary conference in Jackson Hole, Meltzer argued that the Fed’s “quantitative easing” was in effect a monetary policy of “competitive devaluation,” and he added that “other countries have now followed and been even less circumspect about the fact that they were engaging in competitive devaluation. Competitive devaluation was tried in the 1930s, and unsuccessfully, and the result was that around that time major countries agreed they would not engage in competitive devaluation ever again.”
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To examine the impact of the balance sheet operations of the central banks in the three large areas I estimated the following equations.XJU = α0 + α1RJ + α2RU + α3RE
XJE = β0 + β1RJ + β2RU + β3RE
XUE = γ0 + γ1RJ + γ2RU + γ3RE
where XJU is the yen per dollar exchange rate; XJE is the yen per euro exchange rate; and XUE is the dollar per euro exchange rate.
（拙訳）
およそ1年前、ジャクソンホールの年次金融コンファレンスで、メルツァーはFRBの「量的緩和」は実質的には「通貨切り下げ競争」の金融政策である、と論じ、次のように付け加えた。「今や他国もそれに倣っているが、彼らは通貨切り下げ競争に従事しているという事実にそれほど臆してはいない。通貨切り下げ競争は1930年代に試されたが、失敗に終わり、結果として当時の主要国はもう二度と通貨安競争は行わない、ということに合意した。」
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三大地域における中央銀行のバランスシート操作の影響を調べるため、私は以下の方程式を推計した。XJU = α0 + α1RJ + α2RU + α3RE
XJE = β0 + β1RJ + β2RU + β3RE
XUE = γ0 + γ1RJ + γ2RU + γ3RE
ここでXJUは円の対ドルレート、XJEは円の対ユーロレート、XUEはドルの対ユーロレートである。
Rとしては各中銀の準備預金を用いたとの由。
分析結果については以下のように述べている。
All the estimated coefficients are significant, and they showed that:
- An increase in reserve balances RJ at the Bank of Japan causes XJU and XJE to rise, or, in other words, causes the yen to depreciate against the dollar and the euro.
- An increase in reserve balances RU at the Fed causes XJU to fall and XUE to rise, or, in other words, causes the dollar to depreciate against the yen and the euro.
- An increase in reserve balances RE at the ECB causes XJE and XUE to fall, or, in other words, causes the euro to depreciate against the yen and the dollar.
In other words, there are significant exchange rate effects of balance sheet operations for the large advanced countries. ...
These exchange rate effects are likely to be a factor behind balance sheet actions taken by central banks and the reason for the policy contagion in recent years as countries endeavor to counteract other countries’ actions to influence exchange rates. In this sense, there is a “competitive devaluation” aspect to these actions as argued by Allan Meltzer—whether they are intentional or not.
（拙訳）
推計された係数はすべて有意で、次のことを示した：
- 日銀の準備預金RJの増加はXJUとXJEを上昇させた。言い換えれば、円をドルとユーロに対し減価させた。
- FRBの準備預金RUの増加はXJUを低下させXUEを上昇させた。言い換えれば、ドルを円とユーロに対し減価させた。
- ECBの準備預金REの増加はXJEとXUEを低下させた。言い換えれば、ユーロを円とドルに対し減価させた。
即ち、規模の大きい先進国経済においては、バランスシート操作には有意な為替相場効果が存在する。・・・
こうした為替相場効果が、中銀が採ったバランスシート政策の背後の要因であった可能性は高い。また、為替相場に影響を与えようとする他国の政策行動に各国が対抗を試みる、という近年の政策伝染の原因となった可能性も高い。その意味で、意図的であったにしろそうでないにしろ、アラン・メルツァーが論じたような「通貨切り下げ競争」の側面がこうした政策には存在する。
金融緩和政策の日米欧間での通貨安競争的な側面は、7日前に紹介したカバレロらの研究でも指摘されているところである。ちなみに、そうした競争についてテイラーは、グローバル経済の不安定性を招く、として批判的だが、7年前に紹介したアイケングリーンらの論説では、通貨安競争の結果として各国の金融緩和が進めばそれはむしろ良いこと、という主張が展開されていた。
