FOMCで10月からのバランスシート縮小が決まったが、過去の事例を調べた表題のNBER論文が上がっている（ungated版）。原題は「How was the Quantitative Easing Program of the 1930s Unwound?」で、著者はMatthew Jaremski（コルゲート大）、Gabriel Mathy（アメリカン大）。
以下はその要旨。
Outside of the recent past, excess reserves have only concerned policymakers in one other period: the Great Depression. The data show that excess reserves in the 1930s were never actively unwound through a reduction in the monetary base. Nominal economic growth swelled required reserves while an exogenous reduction in monetary gold inflows due to war embargoes in Europe allowed excess reserves to naturally decline towards zero. Excess reserves fell rapidly in early 1941 and would have unwound fully even without the entry of the United States into World War II. As such, policy tightening was at no point necessary and could have contributed to the 1937-1938 Recession.
（拙訳）
直近以外で超過準備が政策当局者の懸念材料になった時期は一つしかない。それは、大恐慌時である。データによれば、1930年代の超過準備は、マネタリーベースの減少を通じて積極的に巻き戻されることは決して無かった。名目経済成長が所要準備を膨らませた一方で、欧州の戦争による禁輸措置で貨幣用金の流入が外生的に減少したために超過準備は自然にゼロに向かって縮小していった。超過準備は1941年初頭に急速に減少しており、米国が第二次世界大戦に参戦しなかったとしても完全に巻き戻されたであろう。従って、引き締め政策はどの時点でも不要だったのであり、1937-1938年の景気後退の一因になった可能性がある。
こちらのビジネスインサイダー記事も今回の決定に絡めて論文の紹介を行っており、以下のように引用している。
"At no point did the unwinding of excess reserves cause an explosion of lending or inflation as critics of these QE policies fear," Jaremksi*1 and Mathy added. Fed policymakers may even have exacerbated issues with excess reserves "by prematurely pursuing contractionary policy."
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"Based on our findings, the Fed’s policy seems historically grounded," they conclude. "The decline in excess reserves in the Great Depression occurred when the government did not try to force the money supply back to normal and instead allowed economic growth to absorb the additional money supply. The Fed’s plans for an unwinding without tightening, therefore, resembles the stance taken in the 1940s, and suggests that it has learned from the premature tightening before the 1937-1938 Recession."
（拙訳）
「超過準備の巻き戻しが、こうした量的緩和政策の批判者が恐れるような融資やインフレの爆発的増大を引き起こすことはついぞなかった」とジャレミスキーとマティは付け加えた。FRBの政策当局者は「時期尚早な緊縮政策を追求したために」超過準備の問題を悪化すらさせたかもしれない。
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「我々の発見によれば、FRBの政策には歴史的根拠があると見られる」と彼らは結論する。「大恐慌時の超過準備の減少は、政府が貨幣供給を無理に平常に戻そうとしなかった時に起きた。その代わり彼らは、経済成長が余分な貨幣供給を吸収するに任せた。従って、引き締め政策無き巻き戻し、というFRBの計画は、1940年代に取られたスタンスに似ており、1937-1938年の景気後退前の早すぎた引き締め策から彼らが学習した、ということを示している。」
*1:sic.
